中信建投：下半年同业存单供需矛盾将有所缓解

　　今年年初同业存单的发行量及净融资额规模创下近年来新高，但LCR(流动性覆盖率)监管导致同业存单供需矛盾、同业套利利差消失等因素导致3月后同业存单单月发行量回落。此外，受流动性紧张、季末MPA考核、套利链条仍未完全消解等因素影响，5月净融资额变为负值，导致近期同业存单利率持续走高。从趋势来看，下半年的同业存单将从上半年的被动收缩逐步转向真正的发行需求，同业存单供需矛盾将有所缓解。

　　一方面，今年以来同业存单规模一度急升。2月、3月、4月和5月单月同业存单发行量分别达1.94万亿元、2.07万亿元、1.26万亿元和1.24万亿元。从净融资额看，2月、3月、4月和5月分别为0.95万亿元、0.43万亿元、0.12万亿元和-0.32万亿元。同时，同业存单的存量从去年末的6.3万亿元上升到今年3月的7.8万亿元，短短3个月存量增长1.57万亿元，增幅23.81%。另一方面，近期同业存单利率仍在持续走高。

　　那么，同业存单发行量与净融资额出现转折的原因是什么？量价背离的含义和原因又是什么？

　　同业存单利率高企三大原因

　　我们先来分析高企的同业存单利率。

　　1、同业存单利率走高与资金面或流动性紧张关系。

　　4月后，资金面较前期逐步缓和，但同业存单利率走势和银行回购及拆借利率均为背离，这显示所谓流动性紧张并不是同业存单量下滑及利率持续上升的原因。

　　2、同业存单利率走高和监管压力的相关性。

　　今年以来，在季末MPA(MacroPrudentialAssessment，宏观审慎评估体系)考核时点前，同业存单利率均会有显著抬升，6月末考核的应对时点提前，同业存单利率提前开始波动。由于季末考核时段内跨季资金更为紧俏，总体上显现出了对同业存单利率波动的影响。

　　此外，与监管有关，今年1个月期限同业存单与3个月和6个月期限的同业存单的利差较去年有所走阔，在5月甚至出现一段利率走势的明显背离。

　　根据《商业银行流动性风险管理办法(试行)》，商业银行流动性覆盖率应在2016年底及2017年底前达到80%和90%，2018年底前达到100%。同时《商业银行流动性覆盖率信息披露办法》对银行实施资本管理高级方法，使银行在今年起需从原先的披露季内三个月末数值的简单算术平均值到需披露季内每日数值的简单算术平均值，这意味着，市场影响会逐步从季末时点趋于平均。

　　根据LCR(Liquiditycoverageratio，流动性覆盖率)监管规定，LCR=合格流动性资产/未来30天现金净流出。对购买同业存单融出资金的金融机构来说，如果购买30天以内到期的同业存单，若原LCR指标>1，则能继续改善指标，若原LCR指标<1，则会恶化指标；若购买30天以上到期的同业存单，则会恶化指标。对发行同业存单融入资金的金融机构来说，若发行30天以内到期的同业存单，原LCR指标>1，则会恶化指标，原LCR指标<1，则会改善指标；若发行30天以上到期的同业存单，则会改善指标。

　　总的来说，受LCR监管，有压力的机构普遍会避免购买同业存单，但却存在着发行同业存单需求，供需矛盾显现。并且，1个月期限的同业存单比3个月或6个月期限同业存单更受购买方欢迎，而1个月以上期限的同业存单的发行需求却更大，表明供需又有错位，这造成了同业存单期限利差的扩大。

　　最后，除了应对流动性监管指标，未来在穿透监管的压力下，保持充沛的资产流动性成为金融机构比较重要的一个倾向。同业存单无法提前支取，又难以卖出转让，因此，从银行角度来说，购买长期限的同业存单相较于购买短期限同业存单以及购买利率债存在劣势。

　　3、同业存单利率仍然较高与续发压力仍在持续有关。

　　除了监管的直接影响，同业存单利率高企也与套利链条仍未完全消解有关。由于前期套利链条中的期限错配，仍有资产未到期，因此负债仍存续发支撑的压力。从结构上说，不可否认，当前仍存在银行有迫切续发同业存单的需求，在融出方普遍受监管影响对同业存单需求下降的背景下，在供需不平衡下，同业存单利率即会走高。

　　同业存单发行量及净融资额下降原因

　　同业存单发行量及净融资额有所回落有以下几个方面的原因：

　　1、LCR监管导致同业存单供需矛盾，产生同业存单主动和被动的收缩。

　　如上文对同业存单利率的分析，受LCR监管有压力的机构普遍会避免购买同业存单，但却存在同业存单的发行需求，同时1个月期限同业存单比3个月或6个月期限同业存单更受购买方欢迎，1个月以上期限的同业存单发行需求实际却更大。因此，供需存在矛盾和错位，导致1个月期限的同业存单发行方更倾向于主动萎缩，1个月期限以上的同业存单则被动收缩。

　　2、同业套利利差消失，同时受同业负债监管，使得同业存单发行产生主动收缩。

　　在监管去杠杆的意图下，资金成本自去年末开始显著提升后，同业套利链条中的套利空间十分逼仄甚至变负，这意味着同业存单新增发行量中来自套利意图应已消失，剩下的则来自于存量续发以及银行流动性补充的需求新发。但就这两点来说，因为3月末4月初下发的多项监管检查文件有所转折。

　　这次监管检查以密集下发文件、集中监管资源检查的方式进行银行普遍都会以检查文件要求作为业务开展底线，重视和配合程度超越以往，就检查文件中明确的监管要求必然会有所执行，检查文件的重中之重就是有关于同业负债和同业套利的整治。检查文件中，已就纳入同业存单后的同业负债占总负债比例是否超过三分之一作自查，后续定会根据该自查结果出台具体比例。因此，伴随着“存款立行”的口号重新打出同业存单没有新增甚至存量不续——发行量回落、净融资额变为负值。

　　下半年同业存单或量价背离

　　综上，我们分别分析了影响近期同业存单利率走高以及发行量和净融资额下降的原因。

　　综合来说，当前同业存单的量价背离，来自于监管要求和银行需求交杂形成的复杂局面。在监管的影响下，银行被动或主动地收缩了同业存单的新增和续发量，但这种量的收缩仍是被动收缩。因此，同业存单的发行需求又存在结构性的分化，同时又受监管考核等影响，导致了季末考核时点同业存单利率全线上升，再加上长短期限同业存单供需错位，拉高了长期限同业存单的利率。

　　关于未来趋势，首先从量上看，在整改至满足同业负债比例的要求后，为保持该项指标持续合格，银行同业负债的增速应等于或小于其他一般负债增速，即彼时同业存单的净融资额可能会回复正值，但同业存单规模的增长速度将相较去年和年初将显著放缓，个人和对公业务增速和比例应会提升，同时受LCR影响，同业存单增长应倾向中长期限。

　　其次，从利率上看，在短期内，将会再次面临较大的同业存单到期压力叠加MPA考核，观察今年3月同业存单利率点同样是叠加MPA考核及大量同业存单到期影响。另外，套利利差在2016年第四季度开始才变负，现在套利链条中负债仍有续发压力。因此，短期内同业存单利率仍有走高压力。

　　但由于下半年至第四季度时，套利链条中期限错配的资产将会陆续消解完毕，因为同业理财、委外等资产都将逐渐到期，这意味着续发同业存单支撑的需求也将陆续消解。从下半年看，供需矛盾应有缓解，需求方对高成本资金的承受意愿将会有显著下降。另外，在LCR调整后期，银行同业存单发行需求也是下降的。

　　总的来说，同业存单从上半年的被动收缩到下半年真正发行需求的消解，同业存单的供需矛盾将有所缓解。因此，同业存单整体利率水平应较上半年有所回落。监管指标的调整完毕后，同业存单应回归同业负债本质——流动性管理，此后的同业存单利率波动应随资金面和货币政策变化波动。