国泰君安：工业利润增速仍强劲 货币政策难放松

　　核心观点

　　利润增速仍强劲，利润率处于近四年较高水平，装备制造和轻工业利润增速上升，资产负债率同比环比均下降，营运能力持续改善。货币政策难放松。

　　导读

　　1、5月当月利润增速回升，利润率处于四年来的较高水平。主要源于：销售加快库存略降，当月收入增速上升；当月PPI与PPIRM之差降幅缩窄；去年同期基数略偏低；投资收益与营业外收入增加导致非经常性损益增加。

　　2、装备制造业和轻工业利润增速上升，且利润占比也提高；上游和高耗能制造业增速回落较大。

　　3、负债率同比环比均下降，营运能力继续提高。企业库存同比减少。

　　4、三季度利润增速维持在15%为大概率事件。下阶段，上游和国企增速因基数原因将回落，中下游和民企增速可能相对稳定。需要关注融资成本上行及需求继续转弱带来的回款能力、现金流、坏账恶化。

　　5、预计二季度GDP增速6.8%。工业利润增速仍强劲，经济有韧性，货币政策难放松。金融周期下半场，货币、信贷政策中性收紧或持续至明年二季度，金融监管高压态势仍将持续，防风险从金融延伸到财政，短期经济动能有所转弱。四季度至明年上半年经济下行压力较大，届时货币政策可能微调。

　　事件

　　1-5月规模以上工业企业利润增速22.7%，前值24.4%，下降1.7个百分点。5月当月利润增速16.7%，前值14%，提高2.7个百分点。1-5月主营业务收入增速13.5%，主营成本增速13.4%，均与前值持平。

　　正文

　　一、工业企业的经营数据反映了什么？

　　1-5月工业企业经营数据显示工业利润增速仍强劲，利润率处于近四年较高水平，装备制造和轻工业利润增速上升，资产负债率同比环比均下降，营运能力持续改善。库存略降，目前可能处于从被动加库存转向主动减库存的节点，但需更多数据进一步观察。利润结构上，黑色、有色、化工等高耗能行业利润增速同比下降幅度较大，装备设备制造尤其是计算机、仪器仪表等同比增速上升。国企与民企利润增速差缩窄。

　　1、5月当月利润增速回升，利润率处于四年来的较高水平(图1)。主要源于：销售加快库存略降，当月收入增速上升；当月PPI与PPIRM之差降幅缩窄；去年同期基数略偏低；投资收益与营业外收入增加导致非经常性损益增加。

　　第一，库存略降销售加快，当月收入上升，从4月当月同比11.4%上升到5月当月13.6%。

　　第二，当月出厂价格下行慢于原原材料购进成本下行速度，利于当月利润。5月PPI较4月下降0.9个百分点，PPIRM较上月下降1个百分点，两者之差的降幅较上月缩窄0.1个百分点(图2).

　　第三，去年同期基数略偏低。2016年5月环比7%，2015年5月环比13%，2014年5月环比9.4%。

　　第四，投资收益与营业外收入增加导致非经常性损益增加。5月份，规模以上工业企业投资收益同比增长32.5%，而4月份为下降0.9%，投资收益增加，拉动利润增速比4月份提高2.1个百分点。5月份，营业外净收入同比增长34.1%，而4月份为下降6.9%，营业外净收入增加，拉动利润增速比4月份加快1.3个百分点。主营业务利润率为6.05%，处于四年来的较高水平，较上月上升0.01个百分点。

　　2、上游和高耗能制造业增速回落较大，装备制造业和轻工业增速上升(图3)，且利润占比也提高。

　　按照装备制造业、轻工业、高耗能和其他制造业四大类分类看，其中高耗能行业利润增速下降幅度较大，同比增长36%，下降7.1个百分点，利润占比为26.9%；装备制造业略升0.4个百分点至12%，利润占比33.7%；轻工业上升0.8个百分点至9.4%，利润占比22.4%；其他制造业增速上升1.4个百分点至17.4%。计算机、专用设备、仪器设备制造等新兴和高技术行业分别上升2、0.7和12.7个百分点。累计增速回落的主要发生在上游行业，其中黑色、有色金属冶炼、化学纤维1-5月累计较1-4月下降48、17和16.2个百分点，石油加工下降9.1个百分点，化学原料及制品下降3.4个百分点。值得关注的是汽车制造业累计同比增速10%，较1-4月下降1.8个百分点，一方面与汽车销量低迷有关，但由于汽车消费升级价格提高导致销售额略有上升，因此利润增速下降更多是由于成本费用端的上行。

　　3、负债率同比环比均下降，营运能力继续提高

　　工业企业资产负债率近几年整体持续下行，2-4月末均为56.2%，总体稳定，5月下降为56.1%，同比下降0.7个百分点，反映出实体经济资产负债表在持续修复。

　　运营能力方面，产成品周转和应收账款周转天数同比环比均下降，但改善的主要是民企，国企周转天数环比上升。产成品周转天数为14.2天，环比下降0.2天，同比下降0.7天，民企产成品周转天数比国企少4.6天。应收账款回款能力改善，5月份为38天，环比下降0.4天，同比下降1.1天。国企回款天数与上月持平，民企下降0.4天，民企较国企回款天数少14.6天。另一个佐证在于主营收入增速今年以来(5月累计13.5%)时隔五年再次高于应收账款增速(5月末10%).

　　4、企业库存同比减少

　　5月末产成品库存同比9.3%，较4月下降1.1个百分点；与此同时1-5收入累计增速与上月持平。此轮库存周期从2016年7月起步，目前PPI持续处于下降态势，且PMI显示需求边际转弱，企业可能进入去库存阶段(图4).

　　5、国企增速高于民企，但增速差在缩窄。国企1-5月累计增速53.3%，较上月下降5.4个百分点；民企1-5月累计增速14%，较上月下降0.3个百分点(图5).

　　二、利润接下来的走势？

　　由于PPI未来将缓慢回落而非迅速下滑，收入端有保障；减税降费仍在进行，三季度利润增速维持在15%为大概率事件。下阶段，上游和国企增速因基数原因将回落，中下游和民企增速可能相对稳定。需要关注融资成本上行及需求继续转弱带来的回款能力、现金流、坏账恶化(当月每百元主营业务收入中的成本已连续3个月同比上升)。汽车仍是最大的不确定和拖累，随着今年车辆购置税优惠力度减半，汽车消费在1-5月份不振，可能影响到后续的生产和投资。

　　三、未来一段宏观经济和政策会怎样？

　　1、预计二季度GDP增速6.8%，主要基于：1、在全球朱格拉周期的带动及全球经济复苏下出口向好；2、制造业投资由于设备支出周期启动及利润改善而上行；3、房地产投资缓慢回落但年内有支撑，中期看城镇化加速、市民化加深和棚改货币化支撑经济。

　　2、工业利润增速仍强劲，经济有韧性，货币政策难放松.金融周期下半场，货币、信贷政策中性收紧或持续至明年二季度，金融监管高压态势仍将持续，防风险从金融延伸到财政，短期经济动能有所转弱。四季度至明年上半年经济下行压力较大，届时货币政策可能微调。