王涵评6月PMI：新周期和硬着陆之外的第三条道路

　　事件

　　6月中国官方制造业PMI51.7，高于市场预期的51.0，前值51.2。

　　兴证解读

　　1)6月制造业PMI反弹，生产、订单分项反弹是主要支撑；

　　2)库存周期：库存筑顶，前期原材料价格下降是主要原因；

　　3)价格：PMI分项显示6月PPI或企稳甚至反弹；

　　4)需求端：本月需求端似乎有改善，但可能有基数原因，未来仍需观察。

　　6月制造业PMI反弹 生产、订单反弹是主要支撑

　　2017年6月官方制造业超预期为51.7，比4-6月高0.5，为年内第二高。分项来看，生产和新订单双双反弹。有两点也值得关注：

　　1)生产环比增幅仍然高于新订单，供需矛盾仍然存在；

　　2)新出口订单分项改善幅度较大，是近5年的最高值，显示外需仍较强。

　　同时，企业对未来的乐观情绪也有所反弹，生产经营活动预期分项指数也大幅反弹1.9。当前制造业PMI反弹显示经济向下的动能也较为有限。但值得注意的是，制造业PMI反弹很大程度上也是由钢铁行业的供给侧改革推进所导致的，黑色金属冶炼及压延加工业的生产指数和新订单指数分别反弹7.2和5.3.

　　库存筑顶，前期原材料价格下降是主要原因

　　6月产成品库存指数再次下滑0.3至46.3，连续第二个月下滑，但这并不一定指向企业主动去库存，因为企业出厂价格指数较前月反弹1.5，工业企业的原材料和半成品库存也未见下降，反而略有上升。正如我们在《库存周期：名实与因果》和上月PMI点评中所强调的，产成品库存变化拆分为两个部分：实际产成品存货变化(数量变化)和产成品存货计价变化(原材料价格变动带来的产成品存货成本变化)。我们发现，原材料购进价格指数的拐点一般领先产成品存货指数2-3个月，这指向原材料价格降低带来的价格重估效应是产成品库存指数下降的主要原因。

　　PMI价格显示6月PPI或企稳甚至反弹

　　PMI分项中的原材料购进价格指数、出厂价格指数分别与PPI原材料工业价格、PPI高度相关，6月PMI原材料购进价格和出厂价格指数回暖，其中原材料价格指数升至扩张区间，指向6月PPI环比可能也出现止跌，不排除同比出现反弹的可能。

　　大中小企业分化再现

　　当前PMI大中小企业走势再次分化，大企业回暖，而中小企业趋冷，类似我们在《“硬通货”的价值》中提到的1998年纺织行业去产能时的状况。“压锭”导致供给收缩之后，价格短期快速反弹。在价格反弹过程中，成本低以及效率高的企业率先复产，随着价格继续上涨，逐渐有企业跨过盈亏平衡线后开始复产，直到一些效率低的企业也开始复产之后价格慢慢回落，低效率企业退出，龙头企业再度受益。最后的一个状态是，纺织行业的价格就是在高效企业和低效企业两条盈亏平衡线之间震荡，震荡了2-3年后大量低效企业逐渐出清。当前大中小企业分化的走势在逐渐验证这个判断。

　　需求似乎在转好，但可能存在低基数原因

　　6月制造业PMI的反弹，重要的边际变化在于新订单和出口订单的改善，我们在5月工业企业数据中也可以得到一些交叉证据。5月工业企业主营业务收入反弹，在扣除价格因素之后，明显好于2-4月，这其中有出口交货值增速提升的影响，也有去年同期低基数的原因。5月营收扣除价格和出口交货值之后，同比增速为6.4%，2-4月均值仅3.7%。不过去年5月基数明显较低，内需是否转好仍需要进一步的证据。

　　后续基本面仍需要确认的两个问题：外需回暖是否持续，内需是否启动

　　近期工业企业盈利、PMI数据显示出经济尽管放缓，并未加速下滑，甚至出现了反弹，正如我们在《淡定！哪来那么多“新周期”和“硬着陆”？》中所强调的，这种放缓并不意味着会出现“硬着陆”，经济很可能呈现窄幅波动。但仍需关注两个关键变量，外需回暖是否持续，韩国6月前20天出口也出现了明显反弹，而中国5月出口价格指数同比却较4月放缓，我们认为这一点仍待观察；内需是否启动，目前来看似乎有一些迹象，但近期投资、消费的走势又不支持这一点，因而也需要进一步的观察。

　　整体来看，我们维持此前的判断，当前经济的增长动能稳中略降，既不会出现“新周期”，也很难出现“硬着陆”，而供给侧改革推进可能会带来价格阶段性调整，导致市场预期发生较大变化，但经济实际上仅仅在很窄的区间内波动。