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报告要点
一周市场观点
对于6月反弹行情的演绎，我们的看法如下：1)反弹的源头仍在于流动性的阶段性宽松。4月中旬至5月下旬，虽然投资、信贷等宏观数据较好，同时螺纹钢、挖机等微观数据也体现了经济增长的韧性，然而宝钢、三一等股价走势与基本面数据背道而驰，进入6月份后，实体数据与前期方向基本类似，但股价表现却截然不同；2)基于微观结构的观察，我们认为，流动性环境在判断大势上是一个基础的条件。6月流动性的缓解带动市场整体估值上行，而经济预期修复形成市场投资主线，带动权重股中偏资源及机械板块标的上行。
对于未来市场的判断，我们有两点思考：1)如果投资者认同6月市场反弹逻辑主要来源于流动性的边际宽松，那么对于未来大势的思考，需要综合判断6月流动性是否将成为全年的拐点，未来是否还会出现更紧的状态？综合对制造业的判断、以及对信贷结构的预期，我们认为，7月下旬仍然需要警惕流动性或有的趋紧预期；2)周期股超额收益的核心驱动因素是业绩的环比变化，并且取决于投资者对周期板块盈利可持续性的预期(即长周期的正常化利润水平的判断).因此，目前周期板块仍可持续配置。
行业配置观点
目前周期龙头股未来业绩的可持续性有望超预期，而且不乏业绩与估值的错配，这样的待修正的预期之中就蕴藏着相应的投资机会。本轮业绩修复区间，周期股并未出现新一轮的产能扩张，反而仍然在产能持续去化的进程中，这就使得需求整体有望保持平稳的情况下，未来周期股的业绩的可持续性可能将强于预期。关注产能去化持续时间较长，且民营占比较高的有色、化工、造纸等行业。
此外，从经济预期短期修复以及短期价格的阶段性强势的角度来看，我们认为上游资源品的涨价行情也值得关注。即使需求处于筑顶阶段，上游资源品仍然会存在着一定的滞涨空间，叠加行业旺季到来，涨价行情大概率会带来相应的业绩预期上修以及估值修复机会。关注钢铁、煤炭等行业。
从价值配置的角度，我们继续推荐关注大金融、消费电子、商贸零售.
主题方面，关注内蒙、军工、人工智能、国企改革主题、PPP。内蒙相关公司有兴业矿业、蒙草生态等；军工相关公司有宝钛股份、瑞特股份等；人工智能相关公司有科大讯飞、赛为智能、科大智能等；国企改革持续关注油气、电力、航空、军工等；PPP相关公司有铁汉生态、岭南园林等。
风险提示：
1. 经济波动大幅超出预期；2. 宏观流动性大幅度收紧。
正文
一周市场观点
过去一个月市场的走势，从结构上看，基本符合长江策略6月初中期策略观点对于周期股的判断。但是，不得不承认，在指数判断上，市场走势超出我们的预期。回顾来看，我们对6月份大势行情的疏忽之处在于：市场对经济预期修复力度较大，从而使得在流动性阶段宽松的背景下，“经济增长预期”构成了类似于1-2月份的主线投资逻辑，从而带动指数估值及盈利预期同时上行。
对于6月份行情的演绎逻辑，我们的看法如下：
1、6月份的市场反弹，其源头仍在于流动性的阶段性宽松。我们观察到，在4月中旬至5月下旬，虽然投资、信贷等宏观数据较好，同时螺纹钢、挖机等微观数据也体现了经济增长的韧性，然而宝钢、三一等股价走势与基本面数据背道而驰。进入6月份后，实体数据与前期方向基本类似，但股价表现却截然不同地开始反应“经济增长预期”。
2、因此，基于微观结构的观察，我们认为，流动性环境在判断大势上是一个最基础的条件.6月流动性的缓解带动市场整体估值上行，而经济预期修复形成市场投资主线，带动权重股中偏资源及机械板块标的上行。
对于未来市场的判断，我们有如下几点思考：
1、如果投资者认同6月市场反弹逻辑主要来源于流动性的边际宽松，那么对于未来大势的思考，需要综合判断6月流动性是否将成为全年的拐点，未来是否还会出现更紧的状态？综合对制造业的判断以及对信贷结构的预期，我们认为，7月下旬仍然需要警惕流动性或有的趋紧预期。
2、近期较多投资者咨询策略对于周期品的投资逻辑。我们在行业月报《周期股超额收益来自何方？》中曾深入分析，认为周期股超额收益的核心驱动因素是业绩的环比变化，并且取决于投资者对周期板块盈利可持续性的预期(即长周期的正常化利润水平的判断)。因此，目前周期板块仍可持续配置。
6月反弹的源头来自于流动性
流动性的阶段性缓和：
目前，市场流动性偏紧的局面在金融去杠杆有所趋缓的背景下转为中性，而投资者对于流动性的预期也有所修复。央行于六月间共计进行1.42万亿元逆回购操作，其中7天、14天、28天逆回购分别为4800亿元、4200亿元、5200亿元，足量对冲了六月MLF到期量共计4313亿元。10年期国债收益率指标方面也呈整体回落趋势。综合以上，6月宏观流动性整体收紧趋缓，呈阶段性的缓和。
在流动性阶段宽松的基础上，市场大幅修正经济预期：
为何我们认为，只有6月宽松的流动性背景下，“经济增长预期”才形成了一条明确的主线逻辑？从前期的微观行情观察到：投资者对经济的判断是韧性不足且中长期盈利难以持续，因此才出现了3月-5月期间，挖机数据同比高速增长、而三一等工程机械标的股价反向变动；螺纹钢期货在4月中旬至5月下旬走势较强，而钢铁指数背道而驰。这充分说明，在过去几年经济下行的趋势状态下，市场投资者对于经济增长可持续性其实仍抱着怀疑的态度。
因此，我们做出判断，6月份的经济增长主线行情，本质仍然来源于流动性宽松带来市场活跃度的提升，其次才是对于对于经济预期的大幅修复。
对于6月份行情的演绎逻辑，我们的看法如下：
1、6月份的市场反弹，其源头仍在于流动性的阶段性宽松。我们观察到，在4月中旬至5月下旬，虽然投资、信贷等宏观数据较好，同时螺纹钢、挖机等微观数据也体现了经济增长的韧性，然而宝钢、三一等股价走势与基本面数据背道而驰。进入6月份后，实体数据与前期方向基本类似，但股价表现却截然不同地开始反应“经济增长预期”。
2、因此，基于微观结构的观察，我们认为，流动性环境在判断大势上是一个最基础的条件.6月流动性的缓解带动市场整体估值上行，而经济预期修复形成市场投资主线，带动权重股中偏资源及机械板块标的上行。
未来大势及结构观点的思考
在经济增长韧性较强的背景下，警惕流动性的趋紧预期
我们从上市公司的微观数据中可以清晰地看到：企业的微观结构在本轮经济结构转型和产能消化的过程中已然有所改善。具体来看，微观结构的改善主要体现在以下方面：
1、产能利用率和产业集中度的提升，我国制造业在经历了2011-2015年期间的产能过剩后，目前情况已经出现好转，行业集中度也在自然竞争、供给侧改革与环保压力的作用下提升；
2、企业资产负债表和现金流量表的修复：制造业资产负债率、类现金资产占总资产比重、经营性现金流净额与净利润的匹配度以及资本开支等多项指标均在起底改善；
制造业整体盈利能力企稳的同时在2016年停止在建工程的扩张，制造业整体开始去伪存真，不断调整产业结构。(可参考我们的中期策略报告《养精蓄锐——决定市场中长期走势的核心变量讨论》)
然而在经济增长稳健预期下，流动性的预期管理可能将不同于6月份的操作。我们需要警惕：1、表外流动性收缩；2、超额准备金处在历史较低水平；3、6月份逆回购到期及MLF三季度到期量较大。这些因素均有可能是未来一个季度宏观流动性的约束。
周期股的信息来源于投资者对其盈利可持续性的判断
由于对产品价格的极度敏感，周期股常常被视为价格博弈的品种，但我们认为，从配置角度来看，目前周期股也有一定的价值。目前在周期龙头股未来业绩的可持续性有望超预期，而且不乏业绩与估值的错配，这样的待修正的预期之中就蕴藏着相应的投资机会。
本轮业绩修复区间，周期股并未出现新一轮的产能扩张，反而仍然在产能持续去化的进程中，这就使得需求整体有望保持平稳的情况下，未来周期股的业绩的可持续性可能将强于预期，存在着未来业绩环比继续上升的可能。
从2016年年报以及2017年一季报中在建工程同比增速来看，2017Q1 主板在建工程同比增速为-3.7%，连续七个季度同比为负，而且并没有出现明显回升的态势。分板块来看，情况则更为极端。上中下游在建工程同比增速几乎都为负。上游虽然盈利弹性最为突出，但是在建工程同比增速不升反降，由2016Q2的-3.5%的增速一路降至2017Q1 的-10.9%。
在本轮盈利扩张的区间中，企业并没有过多的新增产能，尤其是中上游企业仍然在去产能的进程中，这对于未来的周期品盈利的可持续性来说无疑是一件好事。我们从两个角度筛选了产能去化持续充分，盈利有望超预期的周期品行业：
1、在建工程同比增速为负，而且持续了较长一段时间；
2、民营企业占比较高，产能去化更多是由于行业自主出清；
经过筛选之后，我们认为有色、化工、轻工等行业值得关注。
此外，从经济预期短期修复以及短期价格的阶段性强势的角度来看，我们认为上游资源品的涨价行情值得关注。即使需求处于筑顶阶段，上游资源品仍然会存在着一定的滞涨空间，叠加行业旺季到来，涨价行情大概率会带来相应的业绩预期以及投资机会。关注钢铁、煤炭的博弈性机会。
结构配置观点
行业配置：关注周期股的超预期机会
核心思考：周期股超额收益的核心驱动因素，业绩的环比变化
我们认为，周期股超额收益的核心驱动因素是业绩的环比变化，但在衡量业绩的环比变化时，需要采用长周期的正常化利润水平。我们选取了六个行业作为周期股的代表，并且选取了其中的龙头股(共116只)，构建了周期龙头股指数。我们发现，周期龙头的长周期业绩(前后24个月)对于周期龙头相对于上证综指的超额收益有很强的解释与预测能力，具体体现在：1、二者相关系数高达0.83；2、长周期业绩具有一定的领先性，领先三个月时相关系数最高。
行业配置观点：超预期的周期股机会(供给端收缩+上游)+价值配置
目前周期龙头股未来业绩的可持续性有望超预期，而且不乏业绩与估值的错配，这样的待修正的预期之中就蕴藏着相应的投资机会。本轮业绩修复区间，周期股并未出现新一轮的产能扩张，反而仍然在产能持续去化的进程中，这就使得需求整体有望保持平稳的情况下，未来周期股的业绩的可持续性可能将强于预期，存在着未来业绩环比继续上升的可能。关注产能去化持续时间较长，且民营占比较高的有色、化工、造纸等行业。
此外，从经济预期短期修复以及短期价格的阶段性强势的角度来看，我们认为上游资源品的涨价行情也值得关注。即使需求处于筑顶阶段，上游资源品仍然会存在着一定的滞涨空间，叠加行业旺季到来，涨价行情大概率会带来相应的业绩预期上修以及估值修复机会。关注钢铁、煤炭等行业。
从价值配置的角度，我们继续推荐关注大金融、消费电子、商贸零售。
主题配置：关注内蒙、军工、人工智能、国企改革主题、PPP
主题方面，关注内蒙、军工、人工智能、国企改革主题、PPP。内蒙相关公司有兴业矿业、蒙草生态等；军工相关公司有宝钛股份、瑞特股份等；人工智能相关公司有科大讯飞、赛为智能、科大智能等；国企改革持续关注油气、电力、航空、军工等；PPP相关公司有铁汉生态、岭南园林等。
内蒙：2017年是内蒙古自治区成立70周年，今年政府工作报告中提到“组织好内蒙古自治区成立70周年庆祝活动”。从历史经验看，内蒙古每10年大庆一次，且大庆举行间多是在8月初。针对内蒙板块的投资逻辑，我们认为核心在于把握内蒙地区的优质特色产业，如羊绒服装、生态修复和矿产资源等产业，直接相关公司有兴业矿业、鄂尔多斯和蒙草生态等。
军工：据国防科工局官网消息，7月7日国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会。会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，研究部署了相关工作。考虑到接下来仍有八一建军节等催化剂，我们认为当前时点可以积极关注军工板块的相关机会，相关公司有宝钛股份、瑞特股份等。
人工智能：在经济增速放缓背景下，科技公司通过提高效率而创造价值，继而带来业绩的持续增长，而人工智能是科技领域最大的alpha机会之一，已经具备领先优势的龙头公司值得重点关注催化剂上看，7月7日至9日的全球人工智能与机器人创新大会，新一代人工智能发展规划的发布等，都将进一步提升人工智能的关注度。重点关注科大讯飞，相关公司还有科大智能、赛为智能等。
国企改革：国企改革主题中，叠加基本面改善及主题催化，持续关注油气、电力、航空、军工等领域。
PPP：7月5日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议指出，拿出更多优质资产，通过政府与社会资本合作模式引入各类投资，回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，实现良性循环。PPP是我们进行数据跟踪的主题，考虑到近期利率的边际下滑，可以积极关注PPP板块的投资机会，相关公司有铁汉生态、岭南园林等。
川公网安备51172502000105号
