海通姜超：金融去杠杆未结束 小心驶得万年船

　　货币宽松了吗？流动性指标该看哪一个！——海通宏观每周交流与思考第226期(姜超、顾潇啸)

　　上周美欧股市反弹，日韩、香港等亚洲股市普跌，黄金石油下跌，金属价格涨跌互现，国内股涨债稳。

　　海外债市延续调整。上周主要发达国家债市延续调整，10年期美债利率上行8bp至2.38%，德债利率上行11bp至0.57%，法债利率上行13bp至0.94%，日债利率回升至0.1%的年内高点。上周公布的美国6月就业数据超预期，非农就业新增22.2万。欧元区6月核心CPI升至1.1%，好于预期和前值。欧美经济基本面的改善导致货币紧缩预期强化，推动了债市利率集体上升。

　　6月宽松股债齐涨。6月国内股市、债市、商品齐涨，应与经济基本面关系不大。且不说6月经济走势本身存在争议，即便6月经济果真反弹，也只应对股市和商品市场有利，而难以解释债市的上涨。因此，6月股债齐涨的主要原因应在于流动性改善，一如4、5两月股债商品齐跌源于流动性紧缩。

　　货币利率该看哪个？如何观察流动性的真实走势？通常，大家会观察回购利率走势，但从银行间质押式回购利率R007来看，今年3至6月的均值分别为3.47%、3.31%、3.26%、3.46%，对应的是4、5两月流动性改善，6月流动性收紧，和市场的感受相反。而从存款类机构质押式回购利率DR007来看，今年3至6月的均值分别为2.76%、2.79%、2.93%、2.93%，7月第一周的均值为2.75%，意味着流动性在4、5两月边际收紧，在6月以来边际改善。

　　资金成本还看银行！R007指的是银行间所有机构的短期融资成本，而DR007指的是存款性银行的短期融资成本，而银行是金融市场的真正金主，其融资成本要比所有机构的融资成本更能代表流动性的整体走势。

　　流动性数量看超储。而对于银行而言，其所有资金在购买资产、上缴央行准备金之后，真正剩余的部分是存放于央行的超储资产，对应的是其超额储备率。而根据我们的计算，从今年2月份开始，银行超储率就在持续下降，2月至5月的超储率分别为1.4%、1.3%、1.2%、1.1%，但6月的超储率或回升至1.4%，意味着6月份银行可以支配的流动性资金显著回升。

　　超储走势综合计算。有三大因素在影响超储率走势：一是央行公开市场操作，以及准备金率调整等；二是外汇占款；三是财政放款；前者信息每周央行都会公开，而后两者信息更新比较慢，但影响同样不可忽视。比如今年4、5两月央行公开市场操作分别净投放了2500亿、1500亿货币，而外汇占款基本保持稳定，但4、5两月的财政放款分别减少4700亿和2200亿，是4、5两月超储率下降的主因。而6月央行公开市场净投放净额其实只有1000亿，比4、5两月还少，但按历史经验看财政放款接近3000亿，所以使得6月超储率显著回升。

　　流动性关键看央行。虽然超储率由多种因素决定，但其实最终还是由央行决定。虽然外汇占款、财政放款理论上和央行无关，但央行会考虑这两项的变化之后做出公开市场操作的决策，并决定银行整体流动性的松紧。而本轮超储率的峰值是16年6月的2.1%，此后趋势性下降，对应的回购利率DR007也是在16年6月起见底回升，意味着16年3季度是本轮流动性从宽松向稳健偏紧的拐点。

　　7月流动性难宽松。如何看待7月流动性走势？在7月的第一周，DR007均值降至2.75%，意味着银行流动性依然比较宽松。但是7月第一周央行在公开市场暂停逆回购操作，净回笼了2500亿货币。而更加重要的是，在过去几年的7月份财政放款平均减少4000亿，而财政缴款一般从中下旬开始，这意味着进入7月中旬以后，即便央行重启逆回购操作，但如果投放货币比较有限，7月超储率也极有可能比6月显著下降，甚至不排除降至1%左右新低的可能。

　　金融去杠杆未结束，小心驶得万年船。在上周，央行发布了金融稳定报告，重点关注了影子银行的问题，指出银行借助表外理财等形式表外放贷，容易规避贷款监管要求，投向限制性领域，导致社会融资统计失真。未来要加强流动性风险管控，控制杠杆水平，抑制通道业务，防范影子银行风险。我们认为6月的短期宽松是熨平季末流动性冲击，无论从央行的表态还是操作来看，中国金融去杠杆未结束，加之海外流动性的大幅收紧，国内3季度流动性仍存在再度收紧的风险。

　　一、经济：短期稳定，反弹存疑

　　1)需求略有改善。6月主要47城地产销售增速从-15.9%回升至-12.6%，万科等6大地产商销售面积增速从21.6%升至29.7%。6月乘联会乘用车零售增速从1%小幅回升至4.4%。

　　2)生产好坏参半。6月发电耗煤增速从11%降至5.6%，7月第一周发电耗煤增速保持在5.7%的低位。6月中上旬全国粗钢产量增速从-1.8%回升至3.4%。

　　3)经济反弹存疑。6月制造业PMI小幅回升，下游需求也略有改善，但工业生产好坏参半。7月以来地产销售、发电增速仍低，考虑到去年去年3季度发电量、主要工业品产量基数均大幅跳升，刺激政策的后遗症将会在今年3季度显现，意味着经济反弹存疑。

　　二、物价：通胀短期稳定

　　1)食品价格继涨。上周猪价、菜价、蛋价继续反弹，食品价格整体小涨0.1%。

　　2)CPI小幅回升。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、0%，预测6月CPI食品价格环比下跌-0.5%，6月CPI稳定在1.6%。7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.2%、0.6%，预测7月CPI食品价格环涨0.4%，7月CPI小升至1.7%。

　　3)PPI短期企稳。6月以来油价连续下调，煤价、钢价反弹，6月港口期货生资价格环比下降-0.2%，预测6月PPI环降-0.2%，6月PPI稳定在5.5%。预测7月PPI环比止跌，7月PPI同比略降至5.3%。

　　4)通胀短期稳定。自从6月以来，菜价、猪价和蛋价见底反弹，食品价格底部回升。与此同时煤炭、钢铁等生产资料价格也有明显上涨，意味着短期通胀进入稳定期。

　　三、流动性：央行大幅回笼

　　1)利率继续下降。上周R007均值大幅下行77BP至3.02%，R001均值下行5BP至2.62%。DR007下降8bp至2.75%，DR001稳定在2.57%。

　　2)央行大幅回笼。上周央行继续暂停公开市场操作，逆回购到期回笼2500亿，连续三周净回笼货币。

　　3)汇率小幅走弱。上周美元指数止跌，人民币兑美元小幅走弱，在岸和离岸人民币汇率均跌至6.8.

　　4)防范金融风险。央行发布《中国金融稳定报告(2017)》称，要推动建立更为规范的资产管理产品标准规制，形成金融发展和监管强大合力，补齐监管短板，避免监管空白。要把防控金融风险放到更加重要的位置，加强系统性风险监测与评估，下决心处置一批风险点。

　　四、政策：聚焦金融工作会议

　　1)稳定宏观政策。李克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出，要着力夯实稳中向好的基础。继续稳定宏观政策、稳定市场预期、稳定金融运行，坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，实施前瞻、精准、有效的相机调控，对冲外部环境的不确定性，妥善防控和化解风险点。

　　2)金融工作会议。五年一次的全国金融工作会议确实将在本月中旬召开，这将是第五次召开全国金融工作会议，此前历次会议均涉及金融体系的重大改革。业内普遍认为，本次会议在金融风险积聚的背景下召开，将重点围绕防范金融风险、改革金融监管体制。

　　五、海外：美6月非农整体向好，海外债市延续调整

　　1)美国6月非农整体向好。美国6月非农就业新增22.2万，大超预期的17.8万；而失业率上升至4.4%，时薪增速同比2.5%，均小幅不及预期。得益于政府就业岗位的多增，6月就业超预期，美联储既定的加息缩表政策预计保持不变。

　　2)美国6月制造业继续扩张。美国6月ISM制造业指数57.8，创26个月以来新高，已经连续十个月高于50荣枯线水平，表明美国制造业继续扩张。新订单、就业和原材料库存都环比上升。

　　3)海外债市延续调整。10年美债继续上行8bp至2.38%，10年德债上行11bp至0.57%，为16年以来最高；10年法债上行13bp至0.94%。上周公布的欧元区6月CPI同比初值1.3%，好于预期；6月核心CPI同比初值1.1%，好于预期和前值。虽然能源价格通胀急剧下降，但下滑幅度仍好于预期。

　　4)日本央行延续宽松预期。为抑制收益率上涨，上周四日本央行宣布在0.11%收益率水准无限量买进10年期国债。在各国央行集体转向鹰派的情况下，日本央行继续保持其原有的立场，通过买入国债来控制收益率曲线。

　　关注央行行为，债市震荡格局——海通债券每周交流与思考第226期(姜超、周霞)

　　上周债市涨跌互现，国债利率持平，AAA级企业债收益率平均上行1BP，AA级企业债、城投债收益率平均下行3BP、6BP，转债上涨0.62%。

　　关注央行行为.2季度以来，欧美央行均释放货币政策可能收紧的预期，对我国央行的货币政策仍有制约。7月中下旬财政缴款估计超4000亿，下周有1795亿MLF和2800亿逆回购到期，央行态度和流动性工具投放仍是决定资金面的关键因素，预计央行仍维持“削峰填谷式”操作，维持短期R007中枢在3.3%。

　　债市震荡格局。短期经济走稳，中观数据好坏参半，但下半年下行压力逐步加大。目前债市走势更多取决于政策预期和资金面变化。7月中旬金融稳定会议即将召开，预计银行和资管监管细则将逐步落地，但金融去杠杆仍在延续，海外公债利率上行也有制约，债市趋势机会需等待，短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　警惕监管风险。央行金融稳定报告提出了资管业务中资金池、嵌套、影子银行、刚兑、无序开展资管业务等五大问题，并提出了六大对策，意味着金融市场存在的问题未解决之前，金融监管难言放松。而近期或召开金融工作会议，市场担心的资管统一监管或将落地，仍需警惕监管风险对信用债(尤其是低等级品种)的冲击。

　　一、货币利率：关注央行行为

　　1)月初资金趋松。上周央行继续暂停逆回购，逆回购到期2500亿，公开市场净回笼2500亿，但债市流动性充裕，资金利率下行。全周来看，R007均值大幅下行77BP至3.02%，R001均值下行5BP至2.62%。

　　2)海外利率上行，短期汇率稳定。2季度以来，欧美央行均释放货币政策可能收紧的预期，上周美国非农就业数据向好，导致海外公债收益率上行，对我国央行的货币政策仍有制约。不过短期美元指数仍在100以下波动，人民币汇率短期稳定，但后续仍需防范海外影响。

　　3)资金面仍取决于央行。7月中下旬财政缴款估计超4000亿，下周有1795亿MLF和2800亿逆回购到期，央行态度和流动性工具投放仍是决定资金面的关键因素，预计央行仍维持“削峰填谷式”操作，维持短期R007中枢在3.3%。

　　二、利率债：震荡格局或延续

　　1)利率小幅震荡。上周资金趋松，债市小幅震荡，利率短端微降，长端收平。具体来看，1年期国债收于3.46%，与上一周持平；10年期国债收于3.59%，较前一周上行2BP.1年期国开债收于3.77%，较前一周下行9BP；10年期国开债收于4.20%，与前一周持平。

　　2)供给大增，招标回暖。上周一级方面，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率有所分化，认购倍数较好。上周记账式国债共发行743亿，政策性金融债发行620亿，地方政府债发行2200亿，利率债共发行3563亿，较前一周增加2671亿。同业存单的发行量也有所增加，上周发行3383.5亿，净融资额为1603亿。

　　3)震荡格局或延续。短期经济走稳，中观数据好坏参半，但下半年下行压力逐步加大。目前债市走势更多取决于政策预期和资金面变化。7月中旬金融稳定会议即将召开，预计银行和资管监管细则将逐步落地，但金融去杠杆仍在延续，海外公债利率上行也有制约，债市趋势机会需等待，短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　三、信用债：监管风险仍需警惕

　　1)上周信用债小涨。上周信用债走势分化，AAA级企业债收益率平均上行1BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行6BP.

　　2)债券评级向境外机构放开.上周央行公告放开境外评级机构在银行间债市开展信用评级业务。此前境外评级机构只是通过与国内机构合作的方式开展业务，放开后可独立提供债券评级，预计其主要业务将集中在希望吸引境外投资者的债券发行人，如高等级发行人、发行过离岸债券的发行人等。

　　3)齐星与东特钢最新进展。上周希望集团公告称结束对齐星集团的托管，齐星将进入破产重整，而媒体报道称齐星对认定其资不抵债的评估结果并不认可，破产重整仍有变数，齐星事件仍将发酵，或将进一步降低市场对山东民企的风险偏好。而本钢板材公告称出资10.38亿入局东特钢破产重整，具体重整方案仍未公布。

　　4)监管风险仍需警惕。央行金融稳定报告提出了资管业务中资金池、嵌套、影子银行、刚兑、无序开展资管业务等五大问题，并提出了六大对策，意味着金融市场存在的问题未解决之前，金融监管难言放松。而近期或召开金融工作会议，市场担心的资管统一监管或将落地，仍需警惕监管风险对信用债(尤其是低等级品种)的冲击。

　　四、可转债：继续缩量上涨

　　1)个券涨多跌少。转债指数继续上涨0.62%，同期沪深300指数下跌0.30%，中小板和创业板指数上涨。个券23涨4跌，模塑停牌。我们建议关注的两只保险EB涨幅居前，其中宝钢EB领涨(+5.62%)，国资EB涨幅位居前五(+4.25%)。另外汽模、骆驼、永东涨幅居前，国贸转债领跌(-1.26%)，主因厦门国贸孙公司五只资管计划触及强平线。电气转债复牌，转债上涨0.8%、正股上涨2.6%。

　　2)中石油EB已通过。4日中国石油公告，中国石油集团100亿可交换债已获得证监会通过，考虑到股东已办理担保及信托登记，我们建议关注其发行进度。金禾实业转债(6亿)收到批文，无锡银行(30亿)、常熟银行(30亿)等8只转债申请已获受理。目前待发行新券共计2512亿元，其中转债共计74只，金额2188亿元。

　　3)转债缩量上涨，网下定金下调。转债市场连续两周缩量上涨，近三周日均成交额分别为15.9、11.2、9.1亿元，存量博弈行情延续。目前利好因素为股市情绪仍暖(成交量、融资融券余额抬升)、资金面较为宽松，但未来一周将有约4600亿资金到期，关注政策面和基本面的变化，建议适度参与低估值、基本面不错的股性券。而新券中不乏蓝筹或细分领域龙头，建议积极关注新券打新机会和上市后择优配置机会。