国信证券：外生政策边际转换估值提升双牛可期

[2017-07-11 08:11:38] 来源：东方财富网编辑：No1 点击量：

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导读： 　　核心论点　　1、2017年上半年，严监管和紧货币是资本市场变化的两大外生变量。外生政策虽然无法对资本市场产生趋势性、长期影响，但是在政策切换初期，对于资本市场会形成显著影响。　　2、金融监管的本

　　核心论点

　　1、2017年上半年，严监管和紧货币是资本市场变化的两大外生变量。外生政策虽然无法对资本市场产生趋势性、长期影响，但是在政策切换初期，对于资本市场会形成显著影响。

　　2、金融监管的本质，是影子银行的政策补短板。与银行融资相比，影子银行更多的承接着资质较差企业的融资。2012年以来，我国经济增长逐渐下行，企业盈利日益恶化，僵尸企业越来越多。但出于稳定性考虑，以中国经济平稳为前提，企业破产重组难度较大，这使得通过影子银行融资的需求迅速膨胀。2016年经济企稳回升，为金融改革提供了空间。4月以来三会监管政策的密集出台，即是为过去几年快速扩张的影子银行补上政策短板。

　　3、5月份后，影子银行收缩明显，金融去杠杆初见成效。一是最新数据显示，2017年5月银行理财余额环比下降1.6万亿，银行表外负债扩张速度明显放缓；二是社会融资总量中的“非标”资产增速转折下行。从经验角度来看，非标的扩张由经济增长的内因决定，但是外部影响是金融监管政策。2017年3、4月份以来，金融监管政策密集出台，到4月和5月份，“非标”资产累计增速拐折下行。三是M2与非银行机构M2增速显著下行。5月M2增速跌破10%，央行新闻稿解释这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。

　　4、5月份以来，一些信号预示着货币政策正在边际微调。(1)货币市场加权平均利率水平开始企稳回落。(2)中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式对冲各种流动性缺口。(3)今年4、5月份的贷款有所放量，甚至高于历史同期平均水平，虽然这里存在债券融资、非标融资不畅，转移至贷款的现实，但是从贷款额度管理来看，体现出一定的松弛迹象。

　　5、M2具有双重属性，一者是反映全社会债务杠杆率的变化，通常衡量的指标是“M2/名义GDP”；另一者是反映经济增长的预期前景，在一定程度上可作为经济增长的领先或同步指标对待。在杠杆增速下降已见成效的前提下，政策重心向稳增长偏移可谓顺其自然。因此我们认为后期的货币政策重心将更多的开始关注下降的M2是否给实体经济造成了一定的负面影响，而非一味的降低债务杠杆率。

　　6、进入下半年，扰动金融市场的两个外生变量均面临缓和。以5月份为划分点，前期组合为“紧货币+严监管”，随后为“严监管+稳货币”。

　　7、监管政策在一定程度上与杠杆变化密切相关，而杠杆变化与企业盈利有关，因此，严监管对EPS不利。同时，货币政策在很大程度上与无风险利率相关，进而对股票估值有显著影响，所以紧货币对PE不利。而后期“严监管+紧货币”向“严监管+稳货币”转变，货币条件发生明显变化，PE是趋势变化的焦点。

　　8、从实证角度来看，政策切换初期，估值与无风险利率呈现反向变化，政策变量切换后一个月的时间，股票市场均迎来估值的改善，股票指数出现回升。2008年以来，货币政策出现边际变化的窗口主要是三个。分别是2008年9月，2011年11月和2014年4月。相应的，渡过这三个政策边际转化时间点后，股票市场迎来改善窗口，上证综指涨幅分别为28.7%、3.3%和124.3%。

　　一、推动各类市场变化的两大“外生性”变量

　　1、2017年二季度股、债、商、汇四大皆空，金融监管是主因

　　4月6日至5月10日，我国金融市场全线下跌。这段时期内，沪深300指数下跌4.7%，南华工业品指数下跌10.5%，国债期货下跌3%，人民币兑美元汇率跌0.1%。从跟踪来看，导致各类资产齐跌的主要原因是金融监管政策的密集出台。

　　图1:沪深300股票指数走势

　　图2:国债期货价格走势

　　图3:南华工业品指数走势

　　图4:人民币汇率走势

　　2、金融监管意在“金融去杠杆”，利率是后期各类资产价格判断的起点

　　2016年12月16日，中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”正是在这一政策方针指导下，今年央行采取了中性偏紧的货币政策，二季度后三会密集出台了各类金融监管文件。

　　那究竟哪里存在着金融风险？2015年以来，以资管、信托等形式存在的影子银行快速膨胀，金融机构通过多层嵌套进行监管套利，金融体系内杠杆攀升，累计了一定的风险。银行表内来看，2016年末有价证券及投资科目在整体资产占比达到26.6%。表外来看，银行理财中同业理财占比超过20%。

　　图5:金融机构有价证券及投资规模占比快速提升

　　图6:同业理财占比超过20%

　　而对金融体系、同业业务等最敏感的金融子市场是我国的债券市场。目前商业银行是我国债券市场最大的参与主体，其次是表外银行理财，这两者债券托管量占比分别高达63%和16%。因此从策略的角度而言，利率观察为锚，是后期各类资产价格判断的起点。

　　3、利率的决定因素属性有内生和外生之分，2017年外生变量居主导

　　从债券市场本身出发，2017年推升无风险利率上行的主要变量也是“金融去杠杆”这一外生变量。

　　2017年前五个月，10年期国债从3.0%上行至3.7%，调整幅度高达70BP。而导致债市调整的主要因素是两者：一是紧货币；二是严监管。紧货币方面，一季度中央银行从防范金融风险出发，采取了中性偏紧的货币政策，2月和3月连续两次上调公开市场操作利率，10年期国债从3.0%上行至3.4%。严监管方面，4月份开始，三会密集出台监管文件，包括“三套利”、“四不当”、“清理资金池”等，10年期国债从3.4%继续上行至3.7%。

　　图7:10年期国债收益率走势

　　总的来说，利率的决定因素属性有内生和外生之分。历史上内生为主，外生为辅。不过2017年上半年相对异常，外生变量阶段内成为了主导因素。

　　二、外生变量之一：金融监管政策与影子银行

　　1、金融监管的本质：影子银行的政策补短板

　　此次金融监管的本质含义，是针对于表外、通道、理财等为主体的影子银行的一个规范和处理。而我国影子银行的兴起，有特定的宏观背景，并非是金融机构的贪婪趋利性所主导。

　　与银行融资相比，影子银行更多的承接着资质较差企业的融资。2012年以来，我国经济增长逐渐下行，企业盈利日益恶化，僵尸企业越来越多。但出于稳定性考虑，以中国经济平稳为前提，企业破产重组难度较大，这使得通过影子银行融资的需求迅速膨胀。因此，影子银行的兴盛是中国“债务信用周期+信用刚兑(经济维稳)”这一奇怪组合主导。

　　图8:经济与债务周期：影子银行的兴衰

　　2016年，在供给侧结构性改革的推动下，我国经济稳中向好，GDP增速保持在6.5%以上，经济企稳为金融改革提供了空间。2016年底，中央经济工作会议首次提出了防控金融风险。2017年上半年，三会对银行同业理财、券商资管资金池、保险资金投向等进行了多方位的梳理。而政策出台的目的，主要是为过去蓬勃发展的影子银行进行补短板。

　　图9:2017年金融监管政策一揽

　　2、影子银行收缩与金融去杠杆初见成效

　　在一行三会密集出台监管政策后，我们观察到金融去杠杆已经初见成效。一是最新数据显示，2017年5月银行理财余额环比下降1.6万亿，这是2007年以来银行理财规模降幅第二次超过1万亿，银行表外负债扩张速度明显放缓；二是社会融资总量中的“非标”资产增速转折下行。“非标”资产包括信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票。从经验角度来看，非标的扩张由经济增长的内因决定，但是外部影响是金融监管政策，2014 年开始的非标资产增速显著回落则是在各类监管政策实施下所导致的。2017年3、4月份以来，金融监管政策密集出台，几乎针对了银行中的各类业务。同时，我们观测到4月和5月份“非标”资产累计增速拐折下行；三是M2与非银行机构M2增速显著下行。5月M2增速跌破10%，央行新闻稿解释这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。因此，金融体系M2增速较低是整体M2增速下行的重要因素。

　　图10:2017年4月和5月非标资产累计增速下行

　　图11:M2和非银机构M2增速显著下行

　　三、外生变量之二：货币政策因时而微调

　　1、货币政策传统立足点：增长、通胀未见异常，新周期无望

　　经济增长：一季度增速高点(6.9%)已过，2017年全年GDP增速平均为6.6-6.7%

　　2016年以来，中国经济总体显现出企稳回升态势，2017年一季度GDP同比高达6.9%。而本轮经济回暖是两方面因素共同作用的结果。一是结构性因素改善，经过几年的经济调整和改革，供给侧结构有所改善。二是周期性因素，在房地产销售好转的带动下，房地产投资拉动建材、能源等产业链，上、中游工业增加值明显回升。展望后期，随着房地产调控的逐见成效，拉动经济回暖的周期性因素动能衰减，新周期无望。我们估计2017年全年GDP增速在6.6-6.7%左右，一季度是短期高点。

　　通货膨胀率(CPI)：全年平均为1.5%，无通胀担忧，有通缩嫌疑

　　通胀方面，按照正常的季节性变化来看，2017年全年的CPI增速会明显的弱于2016年，我们估计平均为1.5%。如果再考虑房价调控、油价下调后下半年非食品项将弱于季节性，全年通胀水平有可能进一步走低。

　　图12:GDP增速高点已过，后续平稳回落

　　图13:2016-2017年CPI走势预期

　　2、货币政策需要在“去杠杆”和“稳增长”之间重新审视

　　M2具有双重属性，一者是反映全社会债务杠杆率的变化，通常衡量的指标是“M2/名义GDP”；另一者是反映经济增长的预期前景，在一定程度上可作为经济增长的领先或同步指标对待。政策对于M2的态度更多反映的是一种在“去杠杆”和“稳增长”之间的一种平衡。

　　在M2不断下行跌破10%后，可以说中国的去(稳)杠杆效应已经见到了成效，这在易纲副行长的表述中可见一斑(【易纲：将杠杆增速降下来已经有初步结果】易纲说：我们坚持稳中求进工作总基调，贯彻落实新发展理念，并把防控金融风险放到更加重要的位置。从货币政策的角度来说，我们面临稳增长和防风险的平衡，特别要处理好杠杆率方面的潜在风险。5月M2同比增长9.6%。从中能看出我们进一步稳杠杆态势。去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。现在看来，已有初步的结果。).

　　在杠杆增速下降已见成效的前提下，政策重心向稳增长偏移可谓顺其自然。因此我们认为后期的政策重心将更多的开始关注下降的M2是否给实体经济造成了一定的负面影响，而非一味的降低债务杠杆率。

　　图14:存量杠杆率逐渐走稳

　　图15:增量杠杆率明显下降

　　3、货币政策已经在边际微调

　　5月份以来，一些信号的确预示着货币政策正在边际微调。

　　1、货币市场加权平均利率水平开始企稳回落。

　　货币市场中以DR来计算，按照各个期限品种的成交量来加权，形成货币市场加权平均利率。该利率水平从年初至4月份期间，趋势上行，且波动率很大，但是进入5月份以来，该利率重心下行，且波动率显著降低，市场利率保持平稳。

　　2、公开市场中竭力对冲流动性缺口，中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式对冲了各种缺口

　　这其中最为显著的一个事例是，面对6月份MLF接近5000亿元的到期，中央银行不仅在6月6月全额进行了对冲操作，而且面对6月16日的MLF分别到期，也采用OMO的方式进行了对冲，虽然这次是采用了以短代长的操作，但是令市场对流动性的预期显著改善。

　　3、贷款的变化也在反应货币政策态度的边际变化。

　　众所周知，今年在去杠杆的基调下，对于贷款额度采取严格管理，但是变化点发生在4、5月份的贷款数据上，相比于历史同期水平，今年4、5月份的贷款有所放量，甚至高于历史同期平均水平，虽然这里存在债券融资、非标融资不畅，转移至贷款的现实，但是从贷款额度管理来看，体现出一定的松弛迹象。

　　图16:货币市场加权平均利率水平转头下行

　　图17:4月和5月信贷增量且著高于历史同期

　　另外，从历史经验来看，熊市尾端，市场利率往往会滞后于经济基本面的折点，这是政策调整滞后所导致。

　　从数据统计来看，我国前四轮熊市在尾部阶段都出现了基本面拐点和利率拐点的时滞，长的有 6-7 月份，短的有 3 个月，这种时滞是货币政策滞后性的一种反应，但是也可以看出伴随时间的推演，这种时滞正在越发缩短。

　　比如在 2004 年时期，经济基本面的最高点(用工业增加值同比增速加 CPI 同比增速近似衡量名义增长率)发生在 2004 年 4 月，但是利率的最高点发生在2004 年 11 月，中间相距了 7 个月时间；但是最新的 2013 年时期，经济基本面的最高点发生在2013 年 10 月，利率的最高点发生在 2014 年 1 月份，相距只有了 3 个月时期。

　　因此从时间维度来看，本次经济基本面高点发生在 2017 年3 月份，市场利率滞后名义增速3个月，那6月无风险利率应出现拐折点。

　　图18:根据前四次的经验，市场利率的折点滞后于经济基本面的折点

　　图19:市场利率折点滞后于经济基本面折点的时滞长度一览

　　四、“外生”变量双缓和，提升股债双牛空间

　　1、外生条件变化：“严监管+紧货币”—>“严监管+稳货币”

　　进入下半年，扰动金融市场的两个外生变量均面临缓和。以5月份为划分点，前期组合为“紧货币+严监管”，随后为“严监管+稳货币”。货币政策方面，5月以来的微调将延续，货币政策从中性名义下的“偏紧”转化为“不紧不松”。而且，在经济增长向下，通胀走平的大前提下，后期也有可能向“偏松”转变。金融监管方面，从M2增速、银行理财增长指标来看，年初以来的金融监管已经取得了较显著的效果。而且，此次金融监管最终目的是为近几年蓬勃发展的影子银行补短补，4月以来各类监管文件出台后，后期将进入了一个常规化的过程，它对金融市场冲击最大的时候也就已经过去。

　　而在货币条件保持稳定的大背景下，经济走弱，社会融资需求保持弱态，预计无风险利率会逐步下行。进入三季度中，10年期国债向3%靠拢。

　　2、监管之于EPS，货币之于PE

　　就股票市场而言，外生政策虽然无法产生趋势性影响，但是在政策切换初期，会形成显著影响。梳理下来，监管政策在一定程度上与杠杆变化密切相关，而杠杆变化与企业盈利有关，因此，严监管对EPS不利。同时，货币政策在很大程度上与无风险利率相关，进而对股票估值有显著影响，所以紧货币对PE不利。而后期“严监管+紧货币”向“严监管+稳货币”转变，货币条件发生明显变化，PE是趋势变化的焦点。

　　图20:监管之于EPS，货币之于PE

　　3、无风险利率下行，造就估值提升

　　从实证角度来看，政策切换初期，估值与无风险利率呈现反向变化，政策变量切换后一个月的时间，股票市场均迎来估值的改善，股票指数出现回升。2008年以来，货币政策出现边际变化的窗口主要是三个。分别是2008年9月，2011年11月和2014年4月。相应的，渡过这三个政策边际转化时间点后，股票市场迎来改善窗口，上证综指涨幅分别为28.7%、3.3%和124.3%。

　　图21:政策切换初期，估值与无风险利率呈现反向变化