国君策略：中国本轮朱格拉周期投资机会如何把握？

　　摘要

　　看朱格拉周期，结构比总量更重要。不仅仅是设备更新换代带来的制造业盈利复苏，更暗含产业结构升级以及结构性投资机会的出现。建制造强国，新兴制造重于传统制造；朱周期向上，“新动能”表现更佳。

　　驱动朱格拉周期的力量是否相同？纵观美国，每轮主导产业皆不同。美国1949-1970年的两轮朱格拉周期，主导产业是初级金属品制造(钢铁、有色冶炼)和能源类制造，而1990年之后，主导产业已经被计算机、电子、化工占据。而美国能源类制造业在1970年代石油危机时焕发出第二春，2000年以后随着页岩油革命焕发出第三春。

　　中国朱格拉周期的驱动力量呈现怎样特点？新老交接，传统制造繁荣顶点已过，新兴制造业开始蓬勃发展。从制造业投资占比的角度来看，钢铁类、有色类等上游制造业的占比长期下滑，建材类制造从2012年之后长期下滑。新老动能交替，对接基建地产链条的“传统制造”在不可避免地处于长期下行过程；而新兴制造如医疗设备制造、环保社服类制造近年来投资占比不断上升，蓬勃发展，将成为本轮朱周期上行的核心驱动。

　　美国朱周期的投资机会如何把握？跟随周期之中的主导产业。1991-2001年朱周期，美股结构性投资机会在于计算机与电子器件制造、通信类设备制造；2002-2009年朱周期，美股结构性机会在于基建农机类制造与能源类制造；而2010年至今，化工类制造与电子类制造优胜。可以发现，投资机会、板块领涨特征与主导产业呈现高度一致的特征。

　　怎么看中国近期供给出清型大宗商品牛市与传统制造繁荣？脉冲机会，但势必回归平淡，未来看海外。人口拐点加政策调控，房地去库存脉冲必将回归常态；基建预计保持稳定但投资占比下降。上游行业去产能推升盈利能力，但投资占比收缩不可逆转。集中的设备更新需求带动传统制造业盈利改善，阶段性复苏后增速将回归到潜在需求水平。未来传统制造业的核心驱动力在于海外市场的扩张与外需的改善。

　　中国本轮朱周期投资机会如何把握？抓紧前景远大的新兴制造。我们考察了美国朱格拉周期制造业产业变迁以及中国有细分统计数据以来的制造业产业结构变化，优选计算机及电子器件制造、化工类制造、医疗器械制造、环保社服类制造定义为新兴制造行业。自2011年，新兴制造的营收、利润增速即开始保持稳定向上，成长属性凸显；相对地，传统制造的营收、利润成长性已减弱，呈现典型的强周期性。本轮朱周期上行有望出现，新兴与传统制造的成长动能将彻底交接，前者迎来大发展。

　　自上而下组合筛选(详见正文)：新兴制造看创新和成长，传统制造看升级与海外扩张。新兴制造业中，根据成长性、研发投入等指标打分。筛选(部分)：化工，鲁西化工、康得新；环保，三聚环保；电子，立讯精密、京东方A；计算机，紫光股份；医疗器械，开立医疗、乐普医疗。传统制造中，选现金流良好、低资产负债率与有海外扩张前景。筛选：(部分)安徽合力、三一重工等。

　　正文1. 朱格拉周期行业结构变化与动能切换

　　1.1。美国朱格拉周期行业结构变化

　　美国朱格拉周期约每十年一个轮回，然而每个轮回的内在结构都在变化。在二战之后的4到5年的经济复苏期当中，前期战时抑制的消费品类制造投资快速发展，其中食品饮料行业的固定资产投资在占比最重(占私人固定资产投资15%左右)。随后美国经历了6轮完整的朱格拉周期(1949-2009年)，每一轮朱格拉周期背后驱动的主动产业各不相同。结构变化与升级暗含其中。

　　初级金属品行业从1948年进入高速发展期，直至1968年。期间初级金属品行业的投资占私人制造业投资的10%以上，1952年最高，达到17.02%。1968年之后，随着美国基建工程基本完成，初级金属品的投资占比缓慢滑落。2015年初级金属品行业投资的占比仅仅达到1.72%。

　　计算机和电子产品行业是美国二战后蓬勃发展的制造业分类。该行业固定资产投资占私人制造业投资的比例从1947年的5.41%一路上升到2015年的21.80%。1960s中期开始，微电子技术蓬勃发展带动了硅谷的兴起。在1958-1982年的两轮朱格拉周期中，随着长途电话的普及，带动了通信等电子产品行业的投资。1991至今，互联网和计算机的兴起驱动计算机和电子产品行业长周期繁荣。

　　化工产品行业与计算机和电子产品行业类似，也是二战之后不断稳步发展的行业。1947年，美国化工行业的投资占私人制造业投资的比例为12.16%。2015年，美国化工行业的投资占私人制造业投资的比例全行业最高，达到24.52%。当今在美国制造业子行业中，化工行业是重要性最高的制造业子行业。化学制品可以覆盖食品、保健、服装、家居、电子、交通、新能源以及建材等各个其他行业。为其他行业的效率提升提供产品和解决方案。而且化工行业相比初级金属制品、能源等制造业复杂度较高，附加值较高。是未来产业升级和结构变迁的发展方向。

　　能源行业(石油、煤炭制品)在美国制造业中属于较特殊的一类。其投资增速与总投资占比和大宗商品周期息息相关。1949-1958年第一轮朱格拉周期，美国石化行业处于起步阶段，投资占比从1947年的5.41%一路上升到1953年的10.20%。随后缓慢滑落。1970-1982年这轮朱格拉周期，受石油危机影响，能源行业投资占比从1972年的4.59%一路上升到1982年的8.01%。2000年至今，受到大宗商品牛市以及美国页岩油革命影响，能源行业投资占比从2000年的2.23%上升到2015年的6.44%。可以看出在美国产业结构变迁中，制造业中的能源行业投资长期放缓但存在周期性回升。

　　汽车行业在美国制造业中属于相对稳定的子行业。1949-1958年的朱格拉周期，汽车行业占私人制造业投资比重从7.14%逐步上升到1954年的高点12.87%。随后汽车行业占私人制造业投资比重保持在9-10%之间。1991-2002年，多功能车兴起带动了美国汽车行业的中期繁荣。汽车行业投资占私人制造业投资的比重长期高于11%，直至2004年。2015年，美国汽车行业投资占比仍然保持在9.6%的水平。可以说汽车行业是美国私人制造业投资中相对稳定的子行业。

　　1.2。中国制造业产业变迁

　　在中国的固定资产投资构成中，三驾马车制造业、基建、房地产投资分别占31.5%、25.5%、23.0%(2016年数据)。其中制造业投资中，专用设备制造、金属制品制造和通用机械制造近年来比重稳步提升。以下，我们选择中国制造业投资中趋势性变化明显，具有代表性的子项目进行挖掘。

　　从上图我们发现，近十几年来，制造业结构变化中下降最突出的部分是钢铁类制造投资。该类投资包括炼钢、炼铁、黑色金属加工、铁合金冶炼等子行业的制造投资。有色金属冶炼与制造方面的投资也不断下滑。这与美国的制造业变迁节奏一致。美国在1949-1970的两轮朱格拉周期中，制造业占比最重的就是初级金属品制造。随后初级金属制造逐渐让位于化工、计算机电子、汽车等科技含量较高的制造业。

　　另一个值得注意的是制造业中建材类的比重于2009年触顶之后每年逐步回落。究其原因是因为中国房地产投资逐年下滑。人口拐点、城镇化进程逐步走向成熟、人均住宅面积已经实现稳步提升、行业政策转向降低地产资本品属性等，均决定中国地产投资增速长期下滑趋势；同时，阶段性的去库存脉冲也将逐步回归常态。建材类的制造业投资将进入下行阶段，而且与基建、房地产相关的重型制造业也将难有起色。

　　近十几年来，专用设备制造、金属制品制造、通用机械制造在制造业中的占比逐年稳步上升。这三类行业的子行业种类众多，我们仔细挖掘数据，找出这三类子行业中的次子行业之结构变化。

　　在次级行业专用设备制造中，采矿、冶金、建筑专用设备制造的占专用设备制造的比重自2009年触顶后一路下滑，纺织类和电子和电工机械专用设备占比逐年显著下滑。而环保类、医疗器械专用设备制造占比逐年稳步提升。未来受房地产投资下滑影响、采矿、冶金、建筑制造投资很可能继续回落、环保和医疗器械制造有望接力老制造带动制造业繁荣。

　　在次子行业通用机械的分类中，结构变化不大。金属加工机械制造一支独秀。占比逐渐从30%稳步提升到40%。金属加工机械主要包括自动化机械(机床)、铸造设备、金属切割机械、测量机械等。在次子行业金属制品制造中，结构性金属制品的占比最大，长期维持在40%的水平。近年来新能源汽车和锂电池的兴起对于金属制品行业有一定的推动作用。

　　2. 美国制造业结构性投资机会

　　我们选取了美国证券市场具有代表性的六个制造业子行业指数来观察美国朱格拉周期中的制造业结构性投资机会。

　　在1991-2001年的这轮朱格拉周期中，美股的结构性机会在于半导体、通信设备制造。半导体与设备制造行业指数累计上涨了15.95倍(从1991年1月2日到2001年12月31日).AMD、Intel等行业巨头都在90年代走向巅峰。通信设备累计上涨了1.54倍，但是通信设备行业指数在科网股泡沫之前最高涨幅达15.76倍(2000年3月27日)。医疗器械制造累计涨幅4.06倍。基建农机(卡特彼勒就在这个子行业)累计涨幅2.46倍、化工行业累计涨幅1.61倍、能源设备累计涨幅仅0.67倍。

　　2002-2009年的朱格拉周期，美国的科技股经历了漫长的去泡沫过程，拖累整个科技制造行业下跌。而基建农机、能源设备制造在全球大宗商品牛市中分的一杯羹，涨幅喜人。基建农机、能源设备指数累计涨幅分别为120.45%和119.96%。其次是医疗器械制造，累计涨幅29.00%。半导体、通信设备、化工分别下跌36.36%、22.90%、13.40%。

　　美股2010年到现在，制造业结构性机会在半导体、化工行业。半导体与设备制造指数累计涨幅达到152.21%；化工行业指数累计涨幅达到155.76%；医疗器械制造累计涨幅124.10%；基建农机指数累计涨幅90.54%；通信设备累计涨幅51.96%；能源设备累计下跌8.03%。可以看出自从2012年大宗商品牛市结束后，基建农机和能源设备指数表现疲软。而化工与半导体出现结构性机会。

　　近三十年来，每一轮朱格拉周期美股制造业涨的品种都不尽相同。不能简单的说朱格拉周期就是全体制造业的繁荣。在考虑朱格拉周期的投资机会时，结构比总量更重要。朱格拉周期存系于结构之间。

　　3。中国未来朱格拉周期结构性投资机会

　　漫步美股，我们发现每一轮朱格拉周期结构性机会都是不同。2017年伊始，全球经济同步复苏，新一轮朱格拉周期上行开启的可能性正在提升。我们预计，在新的朱格拉周期中，新兴制造将接力传统制造，成长为未来中国制造业的支柱。

　　3.1。传统制造未来的核心驱动力在“外”而不在“内”

　　我们将制造业中，对接上游采矿、冶金以及对接下游基建、建筑行业的设备制造业定义为传统制造。之所以定义为“传统制造”。是因为在美国，与初级金属制品相关的制造业在1970年之后逐渐没落。而在中国，对接初级产品的传统制造业从2012年开始盛极而衰。传统制造的成长空间已经有限，动能逐渐减弱。

　　在中国A股市场，典型的“传统制造”企业包括中联重科、三一重工、柳工等。在国际上，与A股传统制造企业类似的公司有卡特彼勒(美国)、特雷克斯(美国)、小松制造所(日本)、日立重机(日本)、迪尔(美国)、斗山集团(韩国)等。我们将国际传统制造企业的股价按照等权重加权编制成国际传统制造指数。

　　在大宗商品强周期的环境下，上游采矿、冶金企业以及下游基建、房地产不断加产能导致对工程机械、重型机械需求大增，进而刺激传统制造行业盈利改善，股价大涨。但是从2016年年中至今的商品牛市的动力来源于中国的供给侧改革，供给侧收紧导致商品价格上涨。而此时中国的上游企业由于行政去产能、环保督察等外部压力并不能扩张产能。长起来看，下游房地产、基建由于人口拐点出现叠加城市化进程放缓，需求从2012年开始长期放缓，近期的去库存脉冲终将回落。在中国地产基建链条上下游均难以继续持续扩张的条件下，工程机械以及重型机械行业盈利改善更多依靠经济体的设备更新需求而不是设备需求的扩张，持续能力与强度终将有限。

　　对比美国，美国在1970年基建、能源等行业基本完成建设之后。其初级金属品制造这个子行业投资比重长期下滑。而国际传统制造指数在2000-2012年爆发式的飙升与海外(中国)需求拉动有关。而国内传统制造企业今年的业绩改善与朱格拉周期设备更新换代关系密切，而与需求扩张关系不大，盈利改善持续性有限。

　　以A股上市公司中上游行业为样本(煤炭、钢铁、有色、化工)，我们发现整体上游企业今年的利润改善并没有促进其投资新产能，扩张资产负债表。行政去产能以及环保成本上升都抑制企业加产能的行为。上游行业产能下降将抑制对传统制造的需求。

　　以日本挖掘机订单量为例，可以看出设备更新周期与下游真实需求相比影响颇小。假设挖掘机使用年限为10年，十年之后更新率为90%，那么2000年的挖掘机订单额应该至少为1990年挖掘机订单额的90%。而在需求下降的大背景下，日本2000年挖掘机订单额仅相当于1990年的一半左右。在中国，我们也发现挖掘机销售与新开工面积之间相关关系较强。今年年初挖掘机销量同比大幅上升、既有低基数效应、也存在设备更新需求。但是随着新开工面积的逐步回落，工程机械今年的短暂复苏预计在下半年将会持续回落，销量同比增速回归到潜在的需求水平。

　　未来引领传统制造步入强劲复苏周期的核心驱动因素将是外需的改善。借鉴日本的经验，1990年经济泡沫破灭之后，挖掘机的国内需求和挖掘机的产值经历了10年同步下行的过程。而2002之后，国内订单额仍然下降，但是产值引来一波持续5年的爆发期，2010年之后，国内订单额稍企稳，而产值则爆发性的上升。究其原因是由于外需改善给工程机械行业带来长周期复苏。从图15中可以看出，在外向型经济的日本、韩国，其传统制造巨头的海外业务占比高达70%以上。美国的传统制造巨头海外业务占比处于50%以上。而中国传统制造巨头的海外业务拓展仍不如其他国际传统制造巨头。传统制造未来的核心驱动力在“外”而不在“内”。

　　3.2。新兴制造将带领新朱格拉周期

　　每一轮朱格拉周期，从总量看似曾相识，从结构看变化万千。我们认为传统制造企业在未来新一轮朱格拉周期中性价有限。我们从产业变迁、结构升级等方面考察，编制出未来制造业周期中可能有爆发性成长机会的新兴制造行业指数。根据美国的朱格拉周期演变，我们将计算机与电子元器件制造、化工列为新兴制造业组成。根据中国产业结构升级，我们将医疗器械制造、环保社服设备制造作为新兴制造的组成。在美股中，并没有对环保类企业有专门的子行业分类，但是医疗器械行业指数从1990年至今上涨了15.34倍。同期标普500仅上涨了6.88倍。我们从化工、环保、电子、计算机、医疗器械制造五个子行业中按照研发支出排序，选取排名靠前的标的作为新制造的权重标的，选取工程机械作为传统制造的权重标的，编制了A股新兴制造指数与传统制造指数。两种指数均按照等权重加权方法编制，指数的权重股选取请见附录1.

　　值得注意的是，中国当前化工行业仍然处于初级水平，产品大多以化工原料为主。其业绩与股价趋势也与商品周期强相关。2016年世界化工50强中，仅有中石化、台塑集团两家中国的化工企业入围。排名前两位的德国巴斯夫和美国陶氏化学，以其多元化的产品线和高性能化学材料闻名。近年来中国化工行业也涌现出例如康得新、万华化学在产品研发上有所突破的公司。在未来，随着化工行业的龙头公司技术突破和产品多元化的扩展，其业绩和股价的周期性将减弱，成长性将逐渐显现。

　　站在2011-2012年的时间点，市场认为以三一重工、中联重科为代表的工程机械行业兼备周期与成长属性。而今，传统制造业的成长属性已经快速下降，而新兴制造业由于业绩成长空间逐渐打开，估值仍或上移，未来前景广阔，成为支撑中国下一轮朱格拉周期的中坚力量。

　　新兴制造乘着消费升级、产业结构升级的东风成长空间巨大。2011年以来，新兴制造相对于传统制造的成长特征越发明显。新兴制造的利润营收增速稳定且不断上升。从毛利率来看，新兴制造业的收益质量稳步上升，而传统制造业的收益质量稳步下滑。新兴制造将接力传统制造的成长属性，引领新一轮朱格拉周期的投资机会。

　　3.3。自上而下筛选新兴制造与传统制造标的

　　根据新兴制造与传统制造的不同特性，我们采用不同的视角来衡量标的股票。新兴制造不仅成长性较高，且属于资本密集型、技术密集型行业，企业创新能力与成长性之间关系密切。我们选取PEG、研发费用增长率、三年复合ROE、销售毛利率、平均三年研发支出总量作为衡量新兴制造未来成长性的指标。由于新兴制造必须不断升级产品，推陈出新，才能获得未来稳定的现金流，故而研发开支的边际变化(增长率)与总量(总平均支出)同样重要。

　　对于传统制造，具有金流良好、负债包袱低、具有海外扩张前景的上市公司更值得关注。良好现金流与低负债包袱是传统制造升级转型的必备条件；而海外扩张将会是未来传统制造重获发展空间的必进之路，海外业务规模大、海外扩张速度快的企业有望率先把握住海外机遇的传统制造企业将率先走出困局。我们选取现金利息保障倍数、资产负债率、海外业务增长率、海外业务总量四个维度指标来考察传统制造行业。我们采用排序打分法和信息熵法给各个标的股票打分，计算方法详见附录2.

　　注：本篇报告采用打分排序方式筛选标的组合；对具体标的推荐及评级请以我司相关研究报告为准。

　　4。附录