中信策略：价值龙头从“春日”步入“盛夏”

[2017-10-26 09:16:05] 来源：东方财富网编辑：No1 点击量：

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导读： 　　本期要点：我们全面梳理了主要资产类别(包括住房、银行理财、理财型保单、货币市场基金、PE/VC、信托和股票)在当下的配置价值，在脱虚向实的大政策背景下，除了优质的权益类资产，其它资产配置的预期收益率

　　本期要点：我们全面梳理了主要资产类别(包括住房、银行理财、理财型保单、货币市场基金、PE/VC、信托和股票)在当下的配置价值，在脱虚向实的大政策背景下，除了优质的权益类资产，其它资产配置的预期收益率都或多或少受到了制约。而从流入权益市场增量资金的投资偏好来看，最受益的仍然是稀缺的价值龙头。更多有明显偏向性的增量配置资金加上稀缺的优质权益资产，对于大多数相对收益投资者而言未来将会被迫接受这类资产更高的溢价甚至是泡沫化。由于机构投资者会尽力控制募资规模和进度(区别于散户涌入市场)，以时间和增长来消化估值，我们倾向于认为A股稀缺的价值龙头股泡沫化的过程会以循序渐进(“慢牛”)的方式推进，从“春天”步入“盛夏”。

　　住房：不动产变“冻产”，投资属性弱化。十九大会议上，“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位再次被提出。目前房地产的调控政策已经从上一轮调控的限购为主转向限购、限价、限贷、限售，流动性被全面压制；并且随着全国住房广义库存量进入合理区间，未来低线城市鼓励加杠杆去库存的政策也可能出现转向。中国居民部门增量资产配置中房地产的占比预计会出现下滑。

　　银行理财：去杠杆和刚兑预期修正压制收益率上行空间。短期看监管趋严直接的影响就是限制了理财产品在资产端加杠杆放大收益的能力，2017年以来理财产品预期收益率的上行幅度甚至小于同期限国债；中长期来看刚兑预期不断修正也直接影响了投向资产的风险收益比。

　　理财型保单：“保险姓保”思路下中短期理财型保单淡出。2016年以来“76号文”、“113号文”和“134号文”直接限制了中短期高收益理财型保单的生存空间，所有监管新规都旨在增强保单的长期保障和储蓄属性，降低短期理财投资属性。2017年保险公司保户投资款占比大幅下降约20ppts.

　　货币市场基金：流动性风险新规直接影响了货基的吸引力。8月发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》直接限制了货基通过加杠杆或期限错配提高预期回报率的空间，高收益现金类产品难重现。

　　PE/VC:僧多粥少。2017年初至今成立的PE/VC实缴规模达到约1.2万亿(认缴2.6万亿)，但是IPO加上重大资产重组(剔除央企整合)的规模仅3800亿，历史上错配程度最高的一年，项目有限但资本众多，以后的退出以及预期收益率都受到影响。

　　存在增配价值的股票：最先受益的仍然是稀缺的价值龙头和低估值高股息资产。“慢牛”行情下，结构性机会常存而普遍的赚钱效应稀缺，居民对权益的增量配置更多地通过机构流入市场而不是散户涌入的形式。随着几轮牛熊的“教育”，渠道以及客户逐步成熟化，基金产品的募资规模“历史性”地和历史业绩高度挂钩， “强者恒强”的格局极其明显，资金向少部分历史业绩优异的管理人集聚，而此类投资人在选股上对稀缺价值龙头有明显偏向性。保险是另外一股主要的增量资金，明年开始逐步实施的IFRS 9准则改变了权益类资产的计量方式，为了避免损益表受资产价格波动的影响过大，保险资金会更倾向于低估值高股息类的资产，并且“举牌”相较2017年也会更加积极。

　　风险提示：出现超预期通胀导致货币政策进一步收紧。

　　本期要点：优质权益资产从“春天”步入“盛夏”

　　综述：优质权益资产循序渐进泡沫化

　　我们在2017年年度策略报告《泡沫大迁移》(2016/11/22)当中提出“房地产新政冷却楼市后带来的流动性挤出效应导致泡沫大迁移，会影响包括A股在内的各类资产；2017年A股对资金的吸引能力会增强”。观点提出之初争议非常大，尤其集中在地产新政对楼市的影响上：按照过往的规律，每一轮限购和调控都是为下一轮“暴涨”做铺垫，行政性的手段对于抑制房地产泡沫没有显著的效果。所以泡沫转移的逻辑并不成立。然而快一年过去，在本届领导班子强有力的政策手段和政策定力下，越来越多的投资者意识到此轮地产调控“完全不同于以往”，投资属性被大大削弱；加之全社会的库存量进入合理区间，住房能承载的增量配置资金也越来越有限。

　　在刚过去的十九大会议上，“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位再次被提出。目前房地产的调控政策已经从上一轮调控的限购为主转向限购、限价、限贷、限售，流动性被全面压制；并且随着全国住房广义库存量进入合理区间，未来低线城市鼓励加杠杆去库存的政策也可能出现转向。我们不讨论(也讨论不清楚)房价的走势，但可以肯定的是，投资属性弱化后，房子所能承载的增量资金长期来看大概率是下降的，而中国居民部门资产配置中房地产的占比会出现下滑。

　　除了房子外，银行理财产品、短期理财型保单、货币市场基金等传统低风险高收益理财型资产去年以来几乎全面遭遇监管收紧：

　　1)银行理财：2016年10月表外理财被纳入MPA考核，2017年二季度开启全面金融去杠杆，加之资产端缺乏高收益资产，理财产品在今年整体利率上行背景下预期收益率仅有小幅上行(1年期国债到期收益率上升了78bp，1年期银行理财平均只上升了62pb)，并且遭遇了历史上第一次规模负增长(相比2016年年底下降了6500亿元，对应2.2%的降幅).

　　2)理财型保单：2016年9月保监会“76号文”限制了万能险责任准备金评估利率上限(2017年开始实施)，2016年12月的“113号文”限制了中短存续期产品占新增保费规模的比例，2017年5月的“134号文”限制了快速返还型保单(2017年10月开始实施)，“保险姓保”，高收益理财型保单成为过去。

　　3)货币市场基金：证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(2017年10月开始实施)使得定制化货基受阻、杠杆被限制、组合久期被限制、投资范围被限制，直接影响了货基的预期回报率，2017年10月的前三周，货基发行量遭遇断崖式下跌。

　　对于高净值人群，原先还有私募股权/创投或是信托的渠道可以进行配置，然而今年开始也显现出“疲态”：

　　1)PE/创投：明显的僧多粥少。2017年初至今成立的PE和创投规模达到约1.2万亿，但是IPO加上重大资产重组(剔除央企整合)的规模仅3800亿，历史上错配程度最高的一年，项目有限但资本众多，以后的退出以及预期收益率都受到影响。

　　2)信托：即便像今年这样利率上升，并且基金子公司和券商资管通道部分业务向信托转移的大背景下，信托产品整体的收益率仍然没有起色，而且从投向来看，增量的部分也大多投向了股权。

　　梳理下来，只剩下证券类资产的配置有持续抬升的空间。

　　从资金流入方式和增量资金的投资偏好来看，最受益的仍然是稀缺的价值龙头：

　　1)散户难以大规模入市。整个市场仍然缺乏广泛的赚钱效应(收益分化加大)，即便是前期涨幅可观的白马龙头股，股东户数也呈现下降趋势，赚钱效应的匮乏意味着资金不大可能以散户形式大规模流入；

　　2)机构投资者会是增量资金的主要来源，而增量机构资金对稀缺价值龙头和低估值高股息个股的偏好极其明显。今年以来，随着渠道以及客户逐步成熟化，基金产品的募资规模“历史性”地和历史业绩高度挂钩，“强者恒强”的格局极其明显，资金向少部分历史业绩优异的管理人集聚，；保险作为另一个增量资金的“主力”，在未来IFRS9准则下(2018-2020逐步实施)预计投资风格也会更明显地偏向低估值高股息类资产。

　　更多有明显偏向性的增量配置资金加上稀缺的优质权益资产，对于大多数相对收益投资者而言未来将会被迫接受这类资产更高的溢价甚至是泡沫化，而由于机构投资者会尽力控制募资规模和进度(区别于散户涌入市场的形式)，以时间和增长来消化估值，加之温和的货币环境和增长环境，我们倾向于认为A股稀缺的价值龙头泡沫化的过程会以循序渐进(“慢牛”)的方式推进。

　　传统投资渠道收益率空间受限

　　1)银行理财：短期存在去杠杆政策压制，长期看风险重定价后繁荣难再现

　　尽管基础利率有较明显上升，但今年预计仍是有数据以来头一个理财产品资金余额下降的年份。2017上半年整个银行理财余额相较去年底下滑了6500亿元(增长-2.2%)，相较4月末下滑了1.9万亿元，同比增速历史上第一次低于M2和社融增速。

　　去年以来监管趋严直接的影响就是限制了理财产品在资产端放大收益的能力。从2017年初到现在，1年期国债到期收益率上升了约83个基点，而1年期银行理财的预期收益率只上升了约56个基点。资产端去杠杆已经严重制约了银行理财在负债端抬高预期收益吸引资金的能力。

　　除了去杠杆这样的中短期因素，信用债市场刚兑预期不断修正也直接影响了部分资产类别的风险收益比。

　　以城投债为例，原先市场固有的刚兑预期使得城投债这种利率明显比地方债高，又明显没有什么风险(出于刚兑预期)的资产受到“追捧”，5年期AA-的城投相对于5年期AA-中短票的利差在2016年一度降至-1.6%。理财资金通过放杠杆进一步做大预期收益率，就恰好匹配了理财产品原先“低风险高收益”的特性。

　　但是目前的情形是，2017年初开始财政部就发函要求问责违法违规举债、担保，年中50号文和87号文出台，6月份的全国金融工作会议上剔除严控地方政府债务并将问责机制上升到“终身追责，倒查责任”。刚兑预期被逐步证伪后，城投债的信用利差扩张速度从2016年底开始明显超过企业债，表明市场开始针对城投债的风险重新进行定价。

　　我们举城投的例子是想说明，金融市场整顿最终的结果都是风险定价越来越成熟化，“低风险”且高收益的的资产在固收市场会越来越罕见。资产端缺乏这类资产，理财产品的负债端也就很难继续维持低风险高收益的属性，长期来看理财产品的风险收益比会趋势性下降，在保证整体安全性的情况下，负债端能够承受的利率一定有下行压力，对居民资金的吸引力也相应地会下降。

　　2)理财型保单：保险姓保思路下中短期理财型保单淡出

　　理财型保单是过去2年最火爆的理财型产品之一，安邦、前海等“资产驱动型”保险公司通过此类产品快速吸引了大量居民资金，实现了规模几何级数的扩张。

　　不过经过去年的举牌潮后，保监会对纯短期理财型的保单做了严格的限制：a)“76号文”直接限制了万能险责任准备金评估利率上限，抑制变相“高息揽储”的行为；b)“113号文”直接限制了寿险公司对于中短存续期产品的销售；c)“134号文”从保单设计上限制了保险产品里中短期理财性质的条款。

　　所有监管新规都旨在使保险业回归“保险姓保”，增强保单的长期保障和储蓄属性，降低短期理财投资属性。2017年开始，保险公司保户投资款占比大幅下降至15%左右的水平(2016年平均是35%)。由于“134号文”的生效日期是2017年10月，往后看中短期理财型保单的发行还将进一步受到影响。

　　3)货币市场基金：流动性风险新规直接影响了货基的吸引力

　　证监会于2017年8月发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(2017年10月开始实施)，其管控货基流动性风险的部分条例直接限制了货基通过增加杠杆或是期限错配提高预期回报率的空间：

　　A)提高质押品质量要求，限制杠杆，降低收益(第17条)。第17条规定，“基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致”。由于一般货基合同中的投资范围设定的信用等级都偏高，这也就限制了货基通过接受低等级券融出资金获取高收益的途径。

　　B)限制组合久期，限制对低流动性资产投资(第30条)。第30条规定，“当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。”从基金2017年二季报来看，311只货基当中有至少78只货基的机构持有占比超过50%；整个货基资产平均期限是69天，最大的为116天。限制投资组合久期后，货基的预期回报率势必会下降。

　　C)提取风险准备金，限制货币市场基金的规模和扩张速度(第29条，第41条)。第29条规定，“同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍”；第41条规定，“自本规定施行之日起，基金管理人的风险准备金不符合本规定第二十九条的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上”。此前，货基的风险准备金是按照基金管理费的10%征收的。一个1000亿规模的货基，按照普遍0.33%的管理费，计提的准备金就是3300万，相当于有3300万准备金就能扩张1000亿规模。而在新规下，1000亿的规模需要至少5亿的资本金。

　　D)限制投资范围(第33条)。第33条规定，“货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2%。”对低信用等级资产的投资限制起到的作用也是降低货基的预期回报率。

　　4)信托：严监管下收益率回升明显低于预期

　　今年整个信托资产规模重新回归大幅度增长，如果看12个月滚动的信托贷款增量，基本上接近于2013年年中的历史最高值。

　　不过此轮信托行业回暖与2011-2013年的爆发有所区别，更多地是由强监管下表外转表内所致，并不是主动的扩张。《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”等禁止行为细则》和《证券投资基金管理子公司管理规定》要求证券公司资管渠道和基金子公司将固收类、非标类杠杆从10倍降至3倍，直接导致证券资管通道和基金子公司通道的部分业务转向信托。

　　通道转移提供了相对充足的增量资金供应，一定程度上降低了信托通过抬高利率吸引个人投资者的动力。债权类的信托产品今年以来预期年收益率基本没有上升，与今年基础利率上升的大趋势相悖，相对吸引力其实在减弱。即便是地产调控后针对房地产企业的信用收紧，转移到信托渠道的地产融资需求也并没有明显抬高房地产信托的预期收益率，2017年年初至9月，1-2年期房地产信托的年预期回报率只上升了76bp至7.4%，从利率涨幅来看与1年期国债持平，并没有因资金紧张而出现大幅上行。

　　从资产端来看，监管层对“影子银行”体系的管控仍然压制着信托对于高收益资产(尤其是低信用等级和流动性欠佳资产)的配置。为了尽可能提高资产收益率，近年来信托增加了权益类资产的配置比例，“股票+基金+金融机构”的配置比例从2012年最低时的11.5%一路上升至2017H1的31.8%，创下历史新高。

　　5)PE/VC:僧多粥少，预期回报率势必降低

　　PE/VC这两年吸引了大量高净值人群进行配置，不过目前普遍的窘境是钱多项目少，抬高了整体项目估值。此外，项目退出的难度未来也会不断加大。2017年上半年，PE/VC的实缴规模增加了1.2万亿(认缴规模增加2.56万亿)，而二级市场IPO加上重大资产重组(剔除央企合并重组)总的交易金额只有3800亿元，是有数据以来错配程度最大的一年。如果这个趋势持续下去，PE/VC的项目退出难度会越来越大。

　　唯一剩下的股权类资产：最先受益的仍然是稀缺的价值龙头和低估值高股息资产

　　我们发现真正具有增配价值的主要是权益资产。不过我们并不认为居民的增量配置资金会以散户形式大量涌入市场，更可能是通过专业的投资机构向二级市场流入(从而投资者结构发生缓慢变化).

　　做出这样一个判断的依据是今年A股市场对散户而言缺乏普遍的赚钱效应。即便全年除了创业板外主要指数涨幅都相当可观(沪深300涨18.8%、上证50涨19.6%、中小板指涨20.5%)，但是持有大部分的股票其实都是亏损的：收益率在-20%~0%之间的占40%、在-30%--20%之间的占16%、在-50%~-30%的占11%，并且有0.4%的个股跌幅超过50%，合计占68%。

　　即便是市场“津津乐道”的漂亮50，平均股东户数其实也并没有显著的增加(相较2016Q4反而有所下降)，表明这种漂亮50这种温和的“慢牛”不仅不容易吸引散户大量入场，反而容易导致其“提前下车”。

　　在这样一个没有普遍的赚钱效应的市场，“因为散户手头有配置资金，所以资金会持续增配A股”这样一个逻辑是说不通的，大部分的散户仍然以“追涨杀跌”为主。

　　与散户恰好相反，这种结构上分化巨大的行情，机构投资者反而普遍获得了可观的回报：90.3%的产品录得正收益，其中有20.5%的产品收益在20%以上，远优于整个市场的表现。

　　不过，基金业绩好就一定意味着居民会去买基金？换做以往，答案是否定！如果看今年，答案是肯定！

　　我们研究了2012年以来股票型基金的净申购量与基金历史业绩的关系。在每年年末，我们将所有成立时间在1年以上的股票型基金按照历史年化收益率由小到大排序，等分成10组，然后计算每个组内所有股票型基金在过去1年里平均净申购量。我们取了2012-2015年的几个节点，可以看到，净申购规模与基金的历史收益率均没有明显的相关性，并且无论市场表现或基金表现如何，整体上存量产品均以净赎回为主。这是违背我们通常直觉的一个现象，也就是说即便有基金经理因为历史业绩出色，产品相当好卖，但平均而言历史业绩和基金产品的募资能力并不成正比。换句话说，过往影响基金产品募资能力的可能不仅仅是产品业绩本身(销售能力、渠道的支持可能都有很大作用).

　　但是今年以来情况发生了非常明显的变化：基金的净申购规模与其历史业绩高度相关，成立以来历史业绩越好的基金，净申购的规模越大，并且在一个分化明显、指数没有显著涨幅的年份，有27.6%的存量基金(成立时间超过1年)出现了净申购(2012-2016年这个数据分别是12.4%、18.4%、21.4%、26.6%、31.4%).

　　以上现象表明了一个基本事实，即在经历了几轮牛熊后，渠道以及客户逐步成熟，历史业绩成为销售和甄选产品时最为重要的一个考量因素，强者恒强的格局会越发明显。而历史业绩优异的产品一个很重要的特点是产品净值相对稳定，持仓上对具有更高确定性的行业龙头有明显的偏好。

　　上述种种市场结构变化的影响会是历史性的，散户持续流出，增量配置资金开始向价值型的机构投资者快速聚拢，而这部分增量资金更注重长期的确定性，对蓝筹股有先天的偏好。这样的市场环境有别于过去“此消彼长”、“行业板块快速轮动”的存量博弈行情，白马蓝筹在过去1年多的行情里几乎没有像样的回调，而是以一个非常温和的上涨速度持续创新高。

　　即便此轮白马行情已经持续了1年之久且涨幅很大，但放到全球来看，中国这批最优质的公司无论在行业增长潜力还是估值仍然有明显的吸引力(表4)，预期增长水平普遍高于海外龙头，同时估值还能便宜。这类稀缺的优质资产(不局限于市场广泛认知的白酒白电等传统白马股)在未来增量资金持续入场的背景下，仍然会最先受益。

　　除了各个行业里具备显著竞争优势的龙头公司，纯粹的低估值高股息股票也将受益。这块资产最主要的增量投资资金来源于保险机构。今年保费的大幅增长加上权益配置资金增量基数较低(因为利率抬升以及监管收紧，保险资金今年大举增配了长久期债券和非标资产，权益类配置比例有所降低)，我们预计明年保险资金在权益资产上的增量配置资金相比今年会有显著增加。

　　随着保险公司逐步转向IRFS9准则(《国际财务报告准则第9号：金融工具》，2018-2020为过度期，中国平安(60.080， -0.12， -0.20%)会在2018年率先实施)，保险资金对于低估值高股息资产的偏好会比以往更加明显。在新准则下，金融资产的分类被划定为三种：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVPL)、以摊余成本计量的金融资产(AC)和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVOCI)。新准则对于权益类资产的影响在于，不再存在“可供出售”的界定方式(如果归为可供出售，当期的公允价值变动损益可以直接进其他综合收益，不至于影响利润表)，如果为交易目的持有，则界定为FVPL，否则界定为FVOCI，且不可再更改。被界定为FVOCI的资产，价格波动产生的损益计入其他综合收益(进权益，不进利润表)，而股利收入则计入当期利润。

　　简而言之，未来权益资产的价格波动会或多或少的影响到保险公司的当期利润。站在保险公司的角度，最优的做法肯定是权益法记账(意味着需要“举牌”)，次优是选择高股息率、低波动和低估值的资产，股利进当期利润，价格波动可以计入权益(对净资本有影响)。所以经过2017年的监管调整后，我们预计2018年开始保险公司对于低估值高股息优质资产的举牌事件会重新增多(2017年初至今只有6起保险举牌)，并且在股票选择上也会更青睐此类股票。对于委外基金产品的投资，也同样符合这个趋势。

　　数据回溯与更新

　　盈利增强型成长组合

　　“数据观天下”系列的开篇报告《成长的烦恼》(2016/3/8)提出用以下8个指标维度来选择具有一定防御和确定性的成长股(报告中我们详述了每一个指标的选取逻辑；不过考虑到过去几年中小市值公司并购重组潮产生的并表因素，我们在2016年5月23日的报告当中删除了净利润增速的条件)：

　　1)有分析师覆盖和收入预测；

　　2)收入增速预测位于所有样本股(指有分析师覆盖的样本股)的前20%；

　　3)过去3年(2012~2014)的净利润年化复合增速也处于全部A股的前20%；

　　4)剔除借壳上市的个股；

　　5)一致预期的营业利润率处于全部A股前30%；

　　6)前一年度ROA处于全部A股前50%分位；

　　7)资产周转率变化幅度处于全部A股前20%分位；

　　8)剔除“(短期净营运资本变化+长期营运资本变化)/总资产”位于全部A股前10%的个股。

　　相关组合发布以来，我们一共更新过7批盈利增强型成长组合(下文简称QAG组合).

　　2016年3月7日至2017年10月24日，QAG组合的累计收益率为37.8%，相对沪深300和创业板的累计超额收益率分别为10.5%和40.2%，相较上月，策略相对沪深300超额收益扩大10.2ppts，相对创业板超额正收益进一步扩大5.3ppts。近2个月大小盘之间纯粹风格产生的差异逐步在弱化，QAG组合也逐步贡献正超额收益。

　　大小盘择时指标跟踪

　　我们在2016年一季度发布的《不时不食：基于交易行为的大小盘择时》(2016/3/23)中构建了一个大小盘择时指标。这里再次陈列一下大小盘择时指标的构建逻辑，核心在于，如果投资者手头同时拿着预期波动比较大的股票和预期波动比较小的股票，那么为了迅速降低整个组合的波动，大概率会先卖预期波动比较大的个股，反之亦然。我们就通过捕捉这个买卖顺序产生的市场异动来判断是否有一些投资者集中调仓，大盘还是小盘，其实就是低波动和高波动股票的一种归类方式。