国信策略：本轮行情更像“反转”而非“反弹”

　　核心观点

　　年初以来行情演绎得如火如荼，A股市场已经出现了很多牛市特征，如个股赚钱效应明显、成交量显著放大、各项政策利好不断等。3000点上下分歧在所难免，我们认为本轮行情更像“反转”而非“反弹”。从“反弹”到“反转”，核心条件是“基本面拐点”的出现，这个目前确实还没有看到，但没有看到不代表不会出现，要知道股市表现永远都是领先的。当下“宽信用”格局已经初现，中国经济中“宽信用”历来是经济基本面的领先指标，后续“基本面拐点”是可以期待的。回溯过去历次“宽信用”，A股大概率都出现了“反转”行情，2019年“股牛头”值得继续相伴。

　　行情演绎至今显示出诸多牛市特征

　　年初以来的A股春季行情演绎的如火如荼，截至当前已然走出两波像样的反弹。这期间A股市场出现了很多牛市特征，主要体现在：

　　第一，指数涨幅显著，个股赚钱效应突出；

　　第二，各项政策大力扶持，市场环境十分友善；

　　第三，成交量显著放大，两市成交突破万亿大关；

　　第四，券商板块领涨市场，凸显牛市前期格局。

　　指数涨幅显著，个股赚钱效应突出

　　年初以来主要股指均有显著涨幅。我们统计的9个具有代表性的市场股指年初以来的累计涨幅均在20%以上，上证综指虽然涨幅相对靠后，但也录得21.4%的大幅上涨。

　　年初以来个股赚钱效应亦十分突出。年初以来，累计涨幅大于0的上市公司占比高达95.9%，且有30%的上市公司涨幅大于20%，不得不说，本轮春季行情中个股的赚钱效应十分突出。

　　各项政策大力扶持，市场环境十分友善

　　在各项政策的大力支持下，当前市场环境已较为友善。从去年7月份政治局会议提出货币政策从“稳健中性”转向“稳健”、央行在一季度货币政策中提出“去杠杆初见成效，稳杠杆成为下一阶段主要目标”以来，资本市场中的政策底在不断夯实。去年10月中下旬，国务院副总理、一行三会、交易所、协会等进一步发表了关于支持资本市场健康稳定发展的表态以及相应的措施政策，政策底已然形成。近日，中央政治局举行第十三次集体学习会议，会议进一步强调要深化金融供给侧改革，推动金融业高质量发展。可以说在各项政策的大力支持下，当前市场环境已十分友善。

　　成交量显著放大，两市成交额突破万亿大关

　　当前A股成交总额再度向上突破万亿大关，彰显牛市节奏。2010年以来全部A股成交额和上证综指收盘价走势呈高度正相关(相关系数达0.8)，每轮牛市的开启，大多伴随着成交额的回暖。而当前A股成交额再度突破万亿元大关，涨势强劲，市场情绪大幅修复，彰显牛市节奏。

　　券商板块领涨市场，凸显牛市前期格局

　　年初以来券商板块领涨申万各二级子行业，凸显出牛市前期格局。具体来看，年初以来申万券商指数累计涨幅为47%，在申万103个二级子行业中位居第二。由于券商板块的高弹性，历史上每次A股大牛市前期，券商板块大多率先起步，领涨全市场，本次券商板块的领涨同样凸显出了牛市前期格局。

　　从“反弹”到“反转”，还需要什么条件

　　我们认为基本面拐点的出现，是市场行情由“反弹”蜕变至“反转”的充分必要条件。回顾历史上A股的那几次波澜壮阔的牛市行情，可以清晰地看到，每一次行情的背后都有基本面拐点的出现。当前“市场底”先于“基本面底”出现，这一方面反映了市场的领先性，另一方面也说明在行情的初始阶段，往往都是会面对一系列的不确定性，不可能都看得很清楚。

　　6000点大牛市：市场底领先基本面拐点三个季度

　　因为各种原因，从2002年开始，1300点就一直被认为是市场的“政策底”和“铁底”，从2002年到2004年三季度，上证综指曾先后有几次跌幅1300点后，立马展开一波像样的反弹。但无奈大势所趋、覆水难收，到2004年12月17日，上证综指第九次跌破1300点后，终于再难收回。

　　在上证综指2004年跌破1300点后，到2005年救市的政策就开始陆续出台，最直接的是2005年1月24日，股票交易印花税税率由2‰下调至1‰，继而引发市场在2月份的一波小反弹。但反弹仅仅持续了一个月，3月份开始市场继续下跌，最终上证综指到2005年6月30日达到998点才企稳。

　　从“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者的时间顺序来看，“政策底”在2005年2月左右就已经非常明确了，“市场底”在2005年6月底出现，上证综指最低到了998点。“基本面底”出现的时间则更晚，2005年A股上市公司业绩增速是持续下滑的，这个过程要到2006年一季度才见底，因此“基本面底”差不多要到2006年二季度左右才能说真正看清楚。

　　换言之，在2005年市场寻底过程中，“市场底”大约滞后“政策底”四个月左右，大约领先“基本面底”三个季度左右。

　　危机后的大反转：市场底领先基本面底四个月左右

　　2008年美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，A股市场从趋势上基本上就是一路下跌，中间除了4月23日降低印花税有过一周左右时间的反弹，基本上没有像样的反弹，下跌过程中由于内外部因素的叠加，几乎完全没有任何抵抗。

　　9月18日晚，国家出台了救市三大政策，一是印花税从双边改为单边征收、卖出征收千分之一，二是汇金公司直接入市、在二级市场自主购入工、中、建三行股票，三是国资委支持央企增持或回购上市公司股份。在救市政策出台后的五个交易日内，上证综指累计涨幅超过20%，最高摸到了2333点。可惜9月的小反弹周期十分短暂，仅维持了半个月A股便再度下跌。虽然10月份央行频繁下调利率，然而市场情绪没有任何好转迹象。更要命的是，10月份最后上证综指跌破了1800点三大救市政策出台时的低点，最后到了1664。

　　2008年资本市场的“政策底”大概在9月份开始明确，9月份以后，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。到11月9日的国务院常务会议是政策转向的顶点，国务院提出了“四万亿”投资的刺激计划和适度宽松的货币政策。上市公司的“基本面底”大致在2009年一季度出现，业绩增速的下行趋势开始结束。股市的“市场底”大致出现在2008年的11月，到2009年当市场看到了天量信贷以后股市就一发不可收拾了，股价的表现要远远领先于基本面的表现。

　　总之，在2008年市场寻底过程中，“市场底”大约滞后“政策底”两个月左右，大约领先“基本面底”四个月左右。

　　供给侧改革带来的“大白马”行情：市场底领先基本面底4个月

　　产能出清，2016年宏观经济环境出现了明显的向好势头。从各项指标来看，2015年可堪称为2000年以来经济形势最困难的一年，经济增速下行进入“6时代”，同时四万亿刺激政策的后遗症仍未消化，各行业产能严重过剩，投资增速显著下行，PPI全年为负，年底进一步跌至-5.9%，达到金融危机以来的最低点，出口和工业企业利润同比增速则自1999年以来首次出现负增长。但2015年也同样是改革的“关键之年”，在这一年年底供给侧改革提上日程，为2016年经济及企业利润的改善做下了铺垫。供给侧改革首要发力点集中于行业的去产能，随着产能的出清，我们看到PPI于2016年8月份结束连续54个月的负增长，企业利润大幅改善，ROE持续回升，经济增下行趋缓，整体来看2016年宏观经济环境出现了明显的向好势头。

　　资本市场在这两年更是上演了“过山车”般的行情，最终在2016年2月份开启“大白马”慢牛行情。投资者印象较深的一定是2015年“全民炒股”的盛况，市场上处处洋溢着牛市的乐观氛围，在场内、场外杠杆资金的配合下，上证综指一路高歌猛进，由2015年年初的3235点大幅上涨至6月8日的5132点，累计涨幅高达58.7%。然而早在几天前监管层的动向就已为后续的下跌埋下伏笔，5月28日央行对部分机构进行定向正回购，同时暂停逆回购及MLF操作，货币市场政策趋紧，6月2日，证监会发布《证券公司融资融券管理办法》，旨在清理规范场外配资，市场恐慌情绪开始蔓延，股市大幅回调，6月初至7月初短短1个月上证综指已经跌去28.2%。期间央行“双降”、券商出资买入股票、IPO暂停等一系列救市操作使得市场情绪暂时稳定。怎奈811汇改叠加全球股市的暴跌使得8月中下旬A股迎来二次股灾，此后养老金入市、央行再度“双降”等救市政策出台，两次股灾后市场也开始小幅修复。临近年底，证监会同意2016年1月1日起交易所实施相关指数的熔断机制。政策初衷是为加强资本市场的制度完善，怎料事与愿违，2016年第一个交易日，熔断机制就被熔断，1月7日，市场再迎二次熔断。当天证监会发布减持新规，晚间熔断机制暂停，但由于市场对减持带来的流动性冲击有所担忧，整个1月上证综指大幅下跌16.9%。继1月A股大跌后，监管层在制度革新方面的动作明显放缓，出台维稳措施陆续出台，包括2月底开始的央行降准以及3月初恢复中金公司两融业务等等在内的一系列宽松的货币政策。

　　政策红利的释放叠加基本面的逐渐好转催生了2016年2月底开始的“大白马”慢牛行情。2016年资本市场的政策底和市场底较为同步，均在2月末就已形成，而上市公司基本面底到2016年6月才出现，市场底领先基本面底4个月。

　　结论：基本面底的确立，是“反弹”至“反转”的充分必要条件

　　随着上市公司基本面底的逐渐确立，市场行情也将由短期的“反弹”蜕变至长期的“反转”。回顾历史上A股的那几次“至暗时刻”，我们可以看到“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者之间确有明显的时滞关系，一般情况下，“政策底”先于“市场底”出现，而“市场底”先于“基本面底”出现。换言之，权益市场往往具有一定的前瞻性，并不是说一定非得等到基本面底确凿无疑了才会探得底部，大多时候市场在看到未来基本面有望企稳的信号出现时就已然开始反弹，而随着上市公司基本面底的逐渐确立，市场行情也将由短期的“反弹”蜕变至长期的“反转”。

　　“宽信用”格局初现，基本面拐点可期

　　2019年1月新增人民币贷款32300亿，同比多增3300亿，创历史单月最高。社融存量同比增速由去年12月份的9.80%回升至1月的10.40%。此次社融和信贷数据的大幅回升，可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。历史经验显示，在“宽信用”格局下，上市公司的盈利端有望得到上修，进而迎来“基本面”拐点。

　　1月社融数据大超预期，增量巨大、结构改善

　　2019年1月新增人民币贷款32300亿，同比多增3300亿，创历史单月最高。除非银贷款外，各分项均有不同幅度的多增，其中非金融企业及机关团体贷款同比多增8000亿，增量仍然由票据融资驱动，票据融资同比多增4813亿。经营机构自身的诉求和监管层相对友好的态度下，高票据贴现量驱动贷款超预期。M2同比增长8.4%，增速比上月末高0.3%，主要受信贷社融放量和财政存款少增影响。

　　1月社融增量为46400亿，同比多增约15600亿，社融存量同比增速由去年12月份的9.80%回升至1月的10.40%。高贷款量、高开票量和良好的债券融资是社融增速回升的主因。从社融增量结构上看，额度充足而需求不旺的情况下，银行加大开票量，未贴现票据激增3786亿，信托贷款转正，委托贷款萎缩速度明显放缓，表外融资合计新增3432亿，一改2018年3月份以来的萎缩趋势。企业债融资向好，同比大幅多增3768亿。

　　社融增速的回升意味着宽信用格局出现

　　2018年年初以来，在“去杠杆”、“资管新规”等一系列严监管政策的持续推进下，宏观经济中的信用周期受到了明显的影响，信用扩张能力明显收缩，这在M2增速维持低位，M1同比增速大幅回落，以及社会融资规模明显收缩方面均有所体现。而在信用风险持续升级的情况下，实体经济融资则愈发困难，特别是对民营企业而言，融资更是举步维艰，这对实体经济的运行无疑施加了较大的压力。

　　从2018年三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，政策出现了明显转向，市场普遍预测后续将有可能迎来一个“宽信用”的周期阶段。但实际情况是，此前一段时间内，“宽货币”到“宽信用”的传导依然不畅，实体经济融资环境不容乐观。2018年12月，社融余额累计同比降至9.80%，创2003年以来新低。此次社融和信贷数据的大幅回升，可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。

　　“宽信用”格局下，上市公司基本面拐点值得期待

　　在“宽信用”格局下，上市公司的盈利端有望得到上修，进而迎来“基本面”拐点。从历史经验来看，社融与贷款同比增速的向上拐点要领先于GDP增速的向上拐点，主要原因在于投资是带动我国经济增长止跌回升的最主要动力，而作为投资的主要动力来源，信贷投放通常是经济见底的先行指标。因此，每一轮周期启动的起点也均是实体经济融资的回暖，当前社融数据的大幅改善意味着后续实体经济将企稳复苏，进而带来上市公司盈利的上修，迎来“基本面”拐点。

　　复盘历次“宽信用”，A股大概率出现“反转”行情

　　历史告诉我们，“宽信用”格局出现后，A股确实大概率会出现“反转”行情。回溯过去四次“宽信用”时期，其中有三次股市出现了反转行情，唯一的一次反转行情夭折则主要由于央行货币政策的突然转向。也就是说“宽信用”格局出现后，A股大概率会出现“反转”行情。1月份天量社融数据发布后，我们认为大的信用底部大概率在一季度产生了，整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。后续以上市公司盈利增速为代表的基本面拐点有望到来，我们认为2019年股牛头行情值得期待。

　　2005年4月至2005年7月：全面遏制经济过热后的政策宽松

　　2004年伴随着全球经济的复苏，中国经济在强劲上升的过程中出现了过热，遏制经济过热成为2004年宏观调控的重中之重，货币政策9年来首次加息，严格控制过度投资等等。在财政和货币的双紧政策下，经济的过热状态得到了很好的控制，2005年开始经济增速继续上行但通胀和固定资产投资增速都保持平稳运行。

　　2004年的持续紧缩政策导致社融增速迅速下行，而2005年3月开始央行下调超额准备金意味着这一轮货币紧缩周期的结束，社融随即在4月开始企稳回升。从管理层的政策意图上看，这一阶段的政策重点是放在汇率改革和利率市场化上的，因为经济整体运行状态良好，经济增速仍在上行区间，因此我们并没有看到货币政策的大幅宽松和相关财政政策的配套落实，这也是和后两次社融企稳的经济政策背景完全不同的地方，社融回升的速度和幅度较后两次也是明显不及的。

　　2005年的社融企稳之后，股市又经历了大概两个月的持续下行，随后开始出现反转。

　　2008年10月至2009年1月：四万亿后的天量信贷时代

　　2008宽信用周期的到来伴随着全球金融危机的来临。2008年年初，所有经济政策的首要任务都是“双防”，即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，货币政策是严格从紧的、财政政策是稳健的(不积极的)。2008年上半年，中国人民银行五次上调存款准备金率，共计提高存款准备金率3%。

　　下半年以后，随着雷曼兄弟倒闭，国际金融环境的实质性恶化，我国监管层的政策发生明确转向，2008年9月16日，央行下调贷款利率与存款准备金率，这也是自2006年4月以来的首次降准，随后10月15日、12月5日和12月25日央行又接连金融机构人民币存款准备金率，其中，大型存款类金融机构累计下调2%，中小型存款类金融机构累计下调4%。

　　我们注意到在货币政策发生明确转向的同时，信贷数据随即出现了大幅快速反弹，也就是说，彼时宽货币到宽信用的传导机制是十分顺畅的，虽然一系列的货币政策并没有立竿见影的让A股即时反弹，但没过多久，11月过后财政政策放出“四万亿”的政策大招之后，A股便止跌企稳了。

　　2012年4月至2012年7月：金融危机后的“二次刺激”计划

　　2012年中国经济出现了显著的超预期下滑，对中国经济而言，真正意义上的“衰退”应该是2012年而不是2008年。市场还会在谈论GDP增速是否要“保八”的问题，形势的变化发展远比想象得要快，“保八”根本没有来得及过渡，GDP增速就已经进入到“7%”的运行区间。2012年从一季度起经济增长速度就出现明显下滑，一季度GDP同比增速8.1%，比2011年四季度大幅下降0.7%，二季度GDP增速7.6%继续下滑，三季度到了7.5%，四季度在一系列刺激政策下回升至8.1%。2012年随着经济增速的快速下行，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升。

　　货币政策转向发生在2011年底，2011 年12 月5 日下调存款准备金率0.5%，后又于2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5%。6月8日、7月6日央行又两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。财政政策也在2012年一季度开始发力，2012年国家发改委审批通过了一大批投资项目。

　　在货币和财政双管齐下之后我们看到2012年4月开始社融企稳，政策的宽松终于传导到信用端，股票市场也随之反弹。但是本轮股市的反弹行情最终并未演绎至反转行情，我们认为这主要受2013年6月和12月资本市场上爆发的两次“钱荒”事件影响所致，而“钱荒”导致的直接结果就是市场中利率大幅飙升，在6月份的“钱荒”中银行间隔夜回购利率曾一度达到史无前例的30%，流动性骤然紧缩，大大冲击了A股市场，造成A股市场反转行情过早夭折。

　　2016年7月至2016年10月：供给侧改革下的破而后立

　　2016年是供给侧改革推出的第一年，在供给侧改革下，中国经济出现了明显的向好势头。但站在2016年年初的时间点上，我们面对经济环境极不乐观，2015年经济增速下行进入“6时代”，各行业产能严重过剩，投资增速显著下行，PPI全年为负，年底进一步跌至-5.9%，达到金融危机以来的最低点，出口和工业企业利润同比增速则自1999年以来首次出现负增长。因此中央政策破旧立新，不走过去发展中的老路，以期通过供给侧结构性改革解决经济发展中存在的难题，不破不立，破而后立，“三去一降一补”中首当其冲的“去产能”取得了实质性的进展，过剩产能得到出清，工业品价格走出通货紧缩，企业利润大大改善。然而我们认为这一过程的实现离不开稳健的货币政策和积极的财政政策共同支持。

　　货币政策和财政政策双双发力。2016年1月21日和2月19日，央行两次下调中期借贷便利利率，以引导市场利率下行，3月1日中国人民央行再度下调金融机构存款准备金率0.5%，财政政策方面，5月1日全国推行营改增试点，为实体企业减税降负，同时政府扩大支出，提高赤字率，维持基建增速在一个较为稳定的水平。

　　在货币政策和财政政策的共同作用下，经济增速下行趋缓，前三季度实际GDP增速维持6.7%不变，四季度增速小幅回升至6.8%，与之相伴的是我们看到社融增速在2016年7月开始触底回升，一路上行至2017年10月。实体经济信用环境大大改善，最终上证综指2016年2月份开启的反弹行情得以蜕变至长期的慢牛反转。

　　历史告诉我们，“宽信用”格局出现后，A股大概率会出现“反转”行情。回溯过去四次“宽信用”时期，其中有三次股市出现了反转行情，唯一的一次反转行情夭折则主要由于央行货币政策的突然转向。也就是说“宽信用”格局出现后，A股大概率会出现“反转”行情。

　　2019年股牛头行情值得期待。1月社融数据公布后，我们认为大的信用底部大概率在一季度产生了，这对于二季度的实体经济平稳会产生积极作用。整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。后续以上市公司盈利增速为代表的基本面拐点可以期待，这也是决定未来市场行情可持续性和幅度的关键因素，我们认为2019年股牛头行情值得期待。

　　留得一半清醒，未来的潜在风险会在哪里

　　虽然1月份社融数据大大改善，“宽信用”格局也出现倪端，但我们依然要提醒投资者保持冷静，留得一半清醒。我们认为当下市场中的潜在风险主要集中于以下三点：

　　第一，市场对“宽信用”本身存在误判

　　虽然1月份社融数据总量向好，但当前普遍担心的是如此高的社融增量无法持续，未来几个月社融数据或将出现大幅波动，此外当前可获得的数据实在有限，仅通过开年第一个月的社融数据就判断“宽信用”格局出现也存在较大的风险。因此最大的风险是1月份的信贷和社融数据仅仅是一个扰动，而非趋势性拐点的出现。

　　第二，“宽信用”到基本面的传导不畅

　　1月新增社融数据主要以短期限融资为主，而用于企业生产经营的中长期贷款并未有明显改善，短期融资占比高或表明资金存在着空转，对于实体经济难言有显著的拉动作用。基于历史经验，金融指标在中国是经济增长指标的领先指标，但这个领先性如果失效，就是一个巨大的潜在风险。

　　第三，全球经济放缓甚至衰退，冲击国内市场

　　从全球视角看，2019年无论是美国还是欧元区、日本等经济均存在较大的下行压力，全球经济放缓将降低我国的出口需求，由此对我国经济存在一定的冲击。此外国内外经济的相对波动也将加大资本的跨国流动，对国内市场也存在着较大的冲击。

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（文章来源：国信证券）