□中诚信国际信用评级有限公司 闫衍 李诗 余璐
经济下行周期债券市场违约事件增多是市场出清的一种正常表现，也是国际市场普遍存在的现象。尽管当前我国债券市场信用风险释放的程度不大可能引发系统性危机，仍需警惕债券违约可能带来的局部性风险和金融安全隐患。
债券市场违约现状和发展趋势
从穆迪公司公布的数据可以看出，违约率伴随经济的下行而攀升：2007年其评级客户违约率仅为0.3%，而次贷危机后的2009年其评级客户违约率上升至5%。就国内而言，随着经济增速持续回落，债券市场信用风险也经历了从2014年刚性兑付打破再到2015-2016年违约多点多元频发的演变。近年来在经济下行、企业债务积累压力下，供给侧结构性改革全面展开，过剩行业去产能持续加码，局部信用风险加快释放，债券市场进入违约高峰期。2014-2016年，分别有7只、23只和67只债券违约，违约债券规模从不到3亿元快速攀升至334亿元。公募债券市场主体违约率2014年为0.07%，2015年提升至0.46%，2016年又进一步上升至0.90%。违约主体涉及的范围由民营企业向地方国企、大型国企扩散，且央企、国企累积违约规模占总违约规模的比例已经接近一半。从行业上看，产能过剩行业违约债券只数与规模最大，占比约在50%上下。
2017年以来，随着宏观经济逐步企稳以及供给侧结构性改革效果显现，发债企业整体盈利水平和现金流状况有所改善，信用风险释放趋缓，新增违约主体减少，但连环违约风险仍继续发酵。截至今年6月中下旬，年内共有10家主体发生违约，其中仅有2家企业是首次发生违约，另外8家企业均在此前已有债券违约记录。尽管新增违约较少，但年初以来的金融强监管和货币紧平衡对企业融资的负面影响正在逐步扩大，信用风险或再次抬升。前5月债券市场净融资额为-3499亿元，这是金融危机以来企业债券净融资首次为负，在银行贷款以及表外融资继续收紧的情况下，未来发债企业资金缺口可能愈发难以弥补，流动性趋于紧张。分类来看，随着供给侧结构性改革逐步推进，相关行业内部将加速出清，行业内分化趋势将愈加显著。而自《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）发布以来，中央对地方政府融资的规范化管理持续增强，地方融资平台面临着较大的转型压力，特别是随着债务置换进入尾声，新增平台债务的偿还面临较大不确定性，地方政府融资平台债务风险明显上升。总体而言，年初以来的信用风险放缓趋势未来或难以维持，债券市场违约风险可能再次上扬，且分化趋势将更加明显。
警惕债券违约可能带来的风险
一是债券违约加剧融资成本上升风险。债券违约增多环境下，投资者对风险溢价要求提高，带动债券利率抬升，导致实体融资成本上涨。首先，违约事件发生会直接导致一级市场债券发行价格大幅上升，这在违约占比较大的产能过剩行业中尤为明显，过去两三年煤炭、钢铁等行业债券发行利率较其他行业同等级债券常常高出100bp以上；其次，违约事件集中发生也会对二级市场信用债收益率产生上行压力，随着收益率的走高，反过来又会进一步推升发债成本；而考虑到债券与其他债务融资工具的可替代性，债券市场利率上升最终会传导到其他债务融资市场上。当前货币环境较前两年有所收紧，金融监管也全面升级，整体流动性有所收紧，债券违约带来的融资成本上行压力更为明显。在企业盈利改善时间尚短、经济企稳仍待巩固的背景下，违约带来的融资成本上升风险值得警惕。
二是债券违约推升再融资风险。违约事件发生可能使市场再融资压力上升。这一方面表现为违约相关行业和地区信用环境恶化，部分企业债券融资变得更为困难：过去三年，随着违约事件逐步增多，债券市场上推迟或取消发行现象越来越多。2014年债券市场有约220余次推迟或发行失败的案例，2015年上升至329次，2016年又进一步增长86%至612次，全年推迟或取消发行的债券规模超过5000亿元。另一方面，债券违约还极有可能导致其他融资渠道受限，加剧市场整体再融资风险。而企业一旦承受不住转而抛售资产偿还债务，演变发展下去，极端情况下经济可能陷入“债务―通缩”循环。
三是债券违约或将引发区域性信用风险发酵。一方面，由于债券市场违约事件相对更易引发市场关注，在市场整体强烈的风险规避偏好下，由个别风险事件引发局部性和区域性信用风险抬升的可能性加大。投资机构出于谨慎考虑大概率会减少相关区域金融产品的投资，由此导致相关区域企业进入金融市场融资变得更为困难，或需要支付更高的利率，再融资压力可能会导致信用风险在区域上扩大化，例如2016年东北特钢债券违约后，辽宁省企业债券融资难度明显上升；另一方面，部分区域内企业联保、互保现象较多，在经济处在周期底部的情况下，联保链条内企业往往已经承受了自身的经营压力和资金短缺问题，对于其它企业的支持作用有所减弱。此时一旦有一家企业出现违约，对相关多家企业的资金需求会顿时加大，企业资产可能被冻结，由此引爆区域性信用风险的可能性也会大幅上升。山东、浙江等地区都曾发生过类似问题。
四是债券违约可能加大金融稳定和金融安全隐患。债券违约对金融市场稳定性的影响主要体现在以下三个方面：一是作为金融市场的组成部分，债券市场回购交易额巨大，是创造金融体系流动性的重要手段之一，但在违约事件冲击下，债券作为质押品进行再融资的能力将大幅下降，加上机构被迫去杠杆，腾挪资金配置安全资产，债券抛压加大，导致市场内部分流动性快速消失；二是债券违约可能导致持有相关债券的金融产品，如银行理财、券商资管产品、公私募基金等面临集中赎回风险，而由于金融产品相互嵌套、关联程度较高，个别产品赎回很可能快速向更大范围扩散，金融市场风险迅速上升；三是由于债券违约以及由此引发的债券抛压、金融产品赎回风险的上升，市场的恐慌情绪会快速蔓延，导致金融机构对流动性的敏感度明显增强，一旦金融机构间融资出现困难，信用风险将从企业层面扩散至金融机构层面，影响金融稳定和金融安全。
防范债券违约引发风险
当前企业债务积累到较高水平，债务偿还压力加大，并导致金融体系脆弱性上升。在中央将处置一批金融风险点作为当前重点工作的政策背景下，防范债券违约带来的风险成为债券市场发展和保证金融安全的重要任务，建议采取以下措施。
第一，加强债券违约风险预警，重视局部性区域性及流动性风险监控。重视对违约风险的预警，有助于市场和监管部门对可能的债券信用风险恶化情况及时形成预期，缓解债券违约对市场各方产生的冲击，降低违约带来的恐慌情绪。在当前的经济形势下，尤其要加强对区域性信用风险的监控。建议监管部门加强对债券存续期信息披露的监管力度，充分发挥信用评级在信用风险预警中的作用。而违约一旦发生，也要及时监控金融市场流动性风险，避免发生流动性危机影响金融稳定。
第二，加快发展信用风险管理工具，完善风险分担机制。信用衍生品是投资者重要的风险对冲工具，其中信用违约互换（CDS）是目前全球金融市场最为广泛的信用衍生工具，CDS在降低违约给投资者造成的损失，实现投资者与市场其他机构之间的风险分担方面发挥了重要作用。我国银行间市场于2010年推出信用风险缓释工具（CRM），2016年又进一步推出信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）。但由于市场结构单一、信用事件与参考实体债务定义过窄等原因，目前国内信用衍生品市场发展十分缓慢。未来，建议从政策上进一步完善相关交易制度，丰富可交易的标的债券，鼓励风险偏好多元化的投资者参与信用衍生品市场，完善风险分担机制，并逐步形成信用衍生品交易与信用评级对信用风险定价的相互校验，进一步提高市场信用风险定价效率。
第三，强化债权人保护机制，提高投资者维权能力。当前市场对投资者保护程度不足是债券违约容易引发市场恐慌的重要原因之一。投资者在交易过程中处于信息劣势，建议监管部门强化投资者保护机制，在坚持投资者按照市场化原则承担损失的同时，也要设置相应的保护措施。一方面是在债券发行时增加有助于保护投资人权益的事前约束条款，另一方面现行的债券持有人会议制度，尚不能对债务人形成有效约束，建议考虑提升其法律地位，使其决议更具有法律效力。
第四，健全债券市场风险处置机制，提高违约处置效率。风险处置机制不健全导致违约处置效率低，间接扩大了违约的影响。建议监管部门做好债券持有人会议制度、受托管理人制度和司法程序的有效衔接，提高各个环节的运行效率，降低违约债券处置的时间成本；对于违约债券，尽可能保证其交易的正常进行，给予市场自行给违约债券定价的机会；推进法律和制度建设，设立专门的破产审理机构，培育专业法官，形成高素质的破产重整共同体，确保重整民主决策方式高效有序地行使。
第五，加强对债券发行人约束，防止债务人恶意逃废债务。债券违约可能产生一定的道德风险，使得部分有偿还能力的债务人采取种种措施恶意逃废债务，这不仅损害了债权人利益，还可能扰乱债券市场正常运行秩序。在已经发生的违约事件中，个别企业在违约前后表现出较低的偿债意愿，对市场产生了较为恶劣的影响。建议加强对债务人的偿债约束，防止债务人恶意逃废债务。（闫衍为中诚信国际信用评级有限公司董事长，李诗为中诚信国际信用评级有限公司研究院副总经理，余璐为中诚信国际信用评级有限公司研究院高级分析师）
