解密金融杠杆系列六：如何才能真正“去杠杆”？

　　编者按：从去年八月份至今，金融去杠杆一词被市场多次提及，成为了主导债券、股票市场的主导因素，各方对此都抱有极高的关注度。到底什么是杠杆，杠杆从何而来又如何操控人们的资产，腾讯“证券研究院”特约业内人士，推出“解密金融杠杆”系列文章进行深度剖析。

　　腾讯“证券研究院” 李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

　　往期回顾：

　　系列五：根源在哪？市场到重要平台

　　系列四：资金辗转 为何要去杠杆？

　　系列三：如何跟踪计算金融杠杆？

　　系列二：金融杠杆是怎么加起来的？

　　系列一：金融杠杆到底是什么？

　　上篇文章，我们提到金融“去”杠杆需要政府和监管部门发挥“顺和引导”的作用，让资金流向它该流向的地方，而非在金融系统内聚集。作为系列的最后一篇，我们来说说监管对“金融去杠杆”的作用，以及监管未来会如何“金融去杠杆”。

　　金融去化的杠杆之前说到有两种：一是微观上金融机构利用债券回购市场加的杠杆；二是借由“同业存单-同业理财-委外”的同业链条加起来的宏观上的金融杠杆。要去化这两种杠杆，一行三会需要通力协作，既要保持一个合理的货币流动性环境，审慎推进，又要加快出台落实监管新政，从源头与过程上阻断同业链条的运作。

　　对于第一种模式，它仰仗的是平稳且宽松的资金面，所以要去化这个微观杠杆，央行可以采取拉长OMO期限、上调OMO政策利率等方式提高隔夜与7天回购的利率中枢，压缩套利空间，也可以使银行超储维持在较低水平，利用OMO“削峰填谷”，在维稳银行内部流动性稳定的同时，提高非银加杠杆所需资金利率的波动与风险，倒逼非银机构去化杠杆或以更长期限更为稳定的资金来加杠杆。

　　而银监、证监则要出台相应的政策，统一自营与产品户的杠杆水平，规范代持等隐性加杠杆的手段，严查违规超出杠杆红线等行为。这些方法对于去化第一类杠杆短期内见效较快，但反复重来加杠杆的速度也快，往往呈现一个波动反复的规律。

　　对于第二种模式，要针对源头和各个环节来入手，逐一剖析监管切入点，主要包括同业存单、同业理财、委外等项目。

　　先说同业存单。过去同业存单出现本义是好的，是央行将同业存款透明化、标准化，是一种进步的产品创新，本身是无过失的。但它在出台之时缺乏有效监管，银行发行存单不受地域、缴准等限制，入表记作应付债券，做着同业负债的事却不占用同业负债的额度。因此在过去三年时间里，同业存单发行量迅速飙升，成为同业套利链条的源头。

　　对于同业存单的监管，央行已经有所行动，最新的MPA考核体系已经将其纳入MPA体系中的同业负债项。但这一举措预计影响不大，三个原因：第一，MPA考核体系里同业负债的分值有限，只有25%，对MPA考核总体成绩是否合格没有决定性的影响；第二，现在央行同业存单新政的对象是资产规模5000亿以上的银行，都是些大行，经营风格相对稳健有序，受众面不大；第三，纳入时间，这个时间现在订在了2018年一季度，相对比较充裕，银行即使现在同业存单超发，在负债期限基本在6个月以内，不达标的银行一样能及时进行调整。

　　但可以想象的是，同业存单未来仍会是监管的重点对象，这次将5000亿以上的银行纳入只是一个先锋。在银监整改到一定程度，此前发展较为激进的中小银行的同业业务有所收敛，已经具有一定的监管基础后，同业存单纳入同业负债比例，且不能超过127号文规定的三分之一比例要求大概率会适用在整个银行类机构。

　　再看同业理财。过去很多银行利用同业理财进行扩展理财规模，表外不计提少计提、假清单的问题层出不穷。银行买同业理财，一般有两种记账方式，第一种方式为直接计入同业投资，按照20%或25%的风险权重计提加权风险资产；第二种方式是穿透至底层，根据底层资产计提，这是监管层所推崇的，在实际处理时，银行通常是根据发行方所给的底层清单计提。但这种计提方式往往是不准确的，偏向于低估的，因为一方面发行方为提高资管产品的吸引力，往往会出示低风险权重的假清单，便于购买方入表处理；另一方面，资管产品的底层资产会流动，管理者会可能会频繁调仓，银行表内难以保证同步更新。

　　同时同业理财多数虽然被认定为非保本，但在销售环节，很多银行都会出保函或第三方补充协议；约定只有双方同时在场的情况下才能拆包，或者明确“若购买方在不经销售方同意情况下擅自将协议提供给第三方，则销售方保证理财本金收益兑付的承诺作废”，其目的是为了将非保本的同业理财做成保本的，便于销售并躲避监管检查。

　　所以在资产配置逃避监管限制、违规销售等多种乱象的助长下，银行发行与购买同业理财的热情十分高涨，再加上同业存单与同业理财之间存在的利差，发存单买理财的通道十分通畅，这就构成了金融同业杠杆起来的第一步。

　　所以要抑制同业杠杆，就必须严格对同业理财进行监管。对于“假清单”的问题，这里需要考虑严格底层穿透，如果银行购买同业理财产品需要按照投向进行真实计提风险，银行通过同业理财做资管套利的意愿则必然减弱；对于“少计提，不计提”，如果监管要求同业理财按照真实的投向计提资本权重，为节约净资本占用，购买信用债和委外等资产配置行为将会受到影响。

　　但是底层资产变动问题没有有效解决。，对此监管或许可以区分对待。对于缺乏流动性的非标资产，严格起来，真实计提是没有问题的；对于具有较强流动性的债券资产，监管或许可以一刀切，比如统一按照100%的权重予以计提，避免出现假清单显示为利率债、实际为高风险信用债的问题出现。

　　最后看委外资管端。这是整个同业链条的最后一棒，这一棒所拿到的负债资金比较贵，在刚兑的传统下，非银资管很多时候需要去加风险、加杠杆与加久期，牺牲流动性获得高收益满足负债端的高成本。但是这种情况下，流动性风险在不断拉长的同业链条中被放大，负债端与资产端的期限错配与流动性差异越来越严重，一旦发生偿债困难或续借压力，就容易产生流动性风险，影响金融系统的稳定。

　　为此在监管之时，监管至少需要做好两个问题，其一是对流动性风险进行管控，减少期限错配，使资管产品的期限与所投资产品的存续期相匹配，避免在金融市场流动性紧张时发生拥挤抢负债，资本市场出现大幅波动的现象出现。

　　其二是要减少多层嵌套。过去加起来的金融杠杆很多是层层委托加起来的，其目的在于逃避相应的监管，比如一个信托贷款，可能会经过“银监-证监-银监”的监管主体转移，从而达到规避投资范围、杠杆约束等监管要求的目的。

　　其三要打破刚兑，使资管回归本源。在很多时候，作为管理者的非银机构要冒风险就是因为要对买者“刚兑”，再往上，银行理财资金为什么要委托给非银机构做委外，也是因为负债成本太高、资产收益过低，自身无法覆盖又要“刚兑”。在具有“刚兑”传统的环境里，如果没有给到预期的收益，那么作为管理人的非银机构与银行就可能面临名誉损害、客户流失等难题，这一点对于中小型的机构而言，尤为明显。

　　因此，在未来如果想要阻断“同业存单-同业理财-委外”的同业链条，打破刚兑传统，引导资管业务回归本源，引导预期收益型产品向净值型产品转变就至关重要了。