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策略
全球对标下，A股估值贵不贵？A股龙头股估值折溢价情况如何？我们的对比框架包括：个股估值对标、行业估值对标、剔除行业估值水位差考察龙头股折溢价程度差异。我们选择主要发达市场(美/英/日/德)、亚洲新兴市场(香港/台湾/韩国)消费/金融/TMT行业市值大于50亿美元个股作为龙头股样本；以PE(滚动+动态+PEG)作为横向对比指标。
A股龙头股PEG估值普遍仍具优势
虽然A股龙头股滚动PE和动态PE大多已略高于海外(发达+新兴)，但PEG普遍显著低于发达市场。投资者对A股龙头股业绩增速预期高于海外可比公司。A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性。
A股消费、金融和TMT行业PE大多高于海外，A股国际化下估值水位差将收窄
A股和海外市场存在跨市场估值水位差。行业生态(行业集中度/行业生命周期等)、博弈因素(市场制度/投资者结构)和利率环境共同导致了跨市场估值水位差，具体体现为：整体估值溢价，且小票估值溢价、大票估值折价.A股国际化趋势下，估值水位差将收窄，大票折价现象将继续修复。
A股龙头股相对本行业折价更显著
将同行业跨市场估值水位差异作为参考系，研究剔除行业估值水位差后的A股龙头股真实折溢价情况。我们以跨市场“个股溢价倍数”除以“行业溢价倍数”，得到“个股真实溢价倍数”，衡量不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。我们发现，无论相对新兴市场还是发达市场，A股龙头股“真实溢价倍数”基本全部小于1，和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显著。
宏观
分别从汇率、利率、大宗商品三个方面进行宏观层面的国际比较。
一、汇率和股票、债券之间关联关系的国际比较研究
1、一个国家的汇率制度安排以及资本与金融项目的开放程度将会直接影响该国家汇率和股票、债券之间的传导效率。汇率能否自由浮动决定了汇率价格是否能真实地反应市场的预期变化；资本与金融项目的开放程度则决定了汇率和资本市场双向影响的广度和深度。我们发现，有效汇率到股票存在单向传导，债券到汇率存在单向传导。
2、对于汇率是否应该成为资本市场的“新增”变量，我们认为债券市场长期内无需过于担心汇率走势，而股票市场需要关心人民币名义有效汇率以及市场汇率的走势。当前人民币兑美元市场汇率未来将会是呈现基本稳定和双向波动的走势，因此人民币名义有效汇率和股票价格在这一前提下将会是负相关关系。
二、盈利出小牛，无水无大牛——利率及其与估值关系的国际比较研究
1、区分四种利率水平进行国际比较：1、国债到期收益率，中国更贴近于发达国家；2、政策利率，中国有时不得不追随美国；3、同业之间的拆借利率，中国相对高一些，导致期限收益率曲线更平坦；4、贷款利率，我国与美国差异很小。
2、中国在政策利率决定机制上最与众不同，本质上是货币政策目标的区别。我国实行货币政策多目标制，除了增长、就业、通胀以外，还关注国际收支平衡、金融稳定等，在无法兼顾的情况下，短期会有重要性排序。
3、我们认为利率是估值的核心，从无风险利率对估值的弹性来看，中国具有最显著负向关系。在企业盈利驱动的股票牛市中，往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市，但如果是无风险利率下行推动的牛市，却更多是大牛市，强牛市。
三、大宗商品的国际比较研究——供需博弈定价，美元周期定趋势
1、中国大宗消耗量已远超美国，但尚未掌握定价权；印度对大宗商品需求增长较快，但短期难以拉动大宗价格趋势反转。具体而言，原油的供给端仍以OPEC主导，美国的影响边际加强，供给端关注限产协议和美国页岩油革命的冲击，消费端中美影响较大；煤炭方面，中国的产量和消费均占全球近五成，但近年消费出现下滑；澳洲和巴西主导铁矿石供给，而中国是铁矿石进口大国，钢铁产量占全球五成；中国的精炼铜和电解铝生产、消费均一家独大；中印黄金需求分居全球前二。农产品方面，美洲地区(美国、巴西)是多类大宗农产品主产地，中国则是最主要的消费和进口国。
2、大宗商品价格影响经济和通胀环境，其趋势受美元周期制约。资源出口国经济与大宗价格正相关，资源进口国对大宗价格波动的敏感度相对较低。
港股策略
从港股和美股市场投资者持股结构的角度，解析港股与美股估值折价的原因，以及未来哪些因素或事件可能进一步提升港股市场估值。
1) 政府、企业和控股母公司是港股市场最大持股者，持有港股约50%的市值。美国股市约80%的市值是由投资顾问(资管、基金等)持有。这一差别主要源自港股市场大量的中国国企，尽管国企市值占比已经从2008年的59%逐步下降至目前的40%。
2) 市场对于恒生综指和罗素3000公司2018年的盈利增速预期相似，但是美股的估值明显高于港股。按照不同公司属性来看，香港本地和外资公司的估值和美股接近，而中国公司，在盈利预期和ROE都相比美股更高的情况下，依然有较大的估值折价。中国国企的估值折价尤为明显，拉低了整体港股和美股的相对估值。
3) 几个事件或有助于港股PB估值的修复：1)国企整体若出现明显的降杠杆，有望缓解市场对于高杠杆高负债的担忧，2)银行的ROE逐步提升，资产质量继续好转，有望促进PB估值修复，3)南下资金有助于缩小港股部分行业估值较A股的折价。
大金融
站在估值修复的起点看银行-国内外估值对比系列之银行篇：
行业估值进入修复期，国际对比探看未来空间
银行业今年估值修复行情已经展开。纵观世界主要经济体盈利及估值，我国银行业整体呈现ROE高位，而估值折价现状。回顾我国银行业估值历史，行业估值在2007年最高曾突破5倍PB(LF)， 2013年不良贷款从华东地区爆发后，行业估值不断下行至0.9倍上下。站在当下时点，什么样的估值水平是我国银行业的合理水平，未来估值修复空间有多大，本篇报告旨在分析我国银行业对标国际银行业的折价因素，并且提出未来估值修复的重要基本面节点。
宏观因素：经济增速换挡，行业结构调整
过去十年间我国经济增速开始逐步出现告别两位数增长的经济换挡期，虽然增速仍然高于高等收入国家，但是经济增速明显趋缓，经济换挡特征明显。其次我国利率市场化于2015年在政策上完成，然而实体经济的融资依然高度依赖于银行体系，银行业积聚一定风险，金融市场配置效率仍待提高。此外而我国长期以个人投资者为交易主体，海外投资者参与规模有限，易出现重投机、轻价值的市场状态，从而导致银行等价值投资领域出现折价现象。
微观因素：资产质量降低估值中枢，非息及零售业务发展较晚
首先资产质量是影响银行估值中枢的重要因素。2012-2013年受外需收缩影响，华东地区制造业和批零业的不良贷款风险开始暴露，银行股估值中枢整体降低。其次零售业务能够有力提振息差，且资产质量稳定性高，而我国实体经济依赖银行贷款，零售业务起步晚，暂未显现估值溢价。再次非息收入作为利润稳定器，提升银行抗周期性。而我国非息业务仍处发展中前期，未来空间仍待打开。此外中国银行业还处于资本管控的过渡阶段，较强的监管环境一定程度上使杠杆率收缩，压低银行的估值水平。
国内银行股估值提升具备多重利好因素
展望未来，从宏观看，首先经济企稳一能缓释银行资产质量压力，二能为银行贷款扩张创造充裕需求。其次国内证券市场机构化和国际化深化发展，有利于市场风格向价值投资回归。从行业角度看，拨备计提减少带动净利润率回升，综合化经营推动资产周转率上涨，稳步去杠杆使杠杆率平稳变化。
上半年行业业绩报喜，个股选择紧握“抓龙头看转型”逻辑
判断国内银行股行业PB(LF)估值在中长期将从当前的1.0倍，提升到1.2-1.3倍，相当于20%到30%的空间。当前正是估值拐点确立的初始阶段，我们坚定看好银行业估值长期修复。上半年上市银行归母净利润已经实现超预期增长。行业的盈利提速只是刚刚开始。个股投资上，继续抓龙头看转型。龙头角度推荐工商银行、建设银行。从零售优势+转型力度推荐招商银行、平安银行。低估角度推荐中国银行、农业银行.
透过古今中外的视角看保险--国内外估值对比系列之保险篇：
P/EV与P/B为险企常用估值方法，估值结果各有差异
美国由于险种行业细分淡化了内含价值的估值优势，且US GAAP审慎的会计风格使其更加偏向P/B估值。2016年美国除安泰保险(2.5xP/B)外，大都会与美国国际集团估值均在1倍左右。欧洲、日本和中国均偏好P/EV估值法，其不受保单签发首年对净利润的负面影响，同时能对综合性险企的业务进行更好的衡量。欧洲估值较为接近，2016年整体在1.0~1.5xP/EV之间；日本两家险企估值2016年稳定在0.4~0.6xP/EV之间，近年估值未表现出明显改善；相比之下，香港友邦保险近年来一直维持在1.8xP/EV附近；国内险企估值走势较为统一，2016年整体板块在1.1~1.2xP/EV左右。
宏观环境视角：经济增长、利率高位与老龄化结构推动估值提升
GDP、利率及社会年龄结构是影响保险行业的三个主要宏观因素。GDP增长导致的收入增加会加大人们对保险产品的需求。在长期稳定利率环境下，较高的利率水平给利差留足空间；在波动的利率环境下，加息周期初期利好利差扩大和利润释放。严重的人口老龄化也会推动保险需求抬高，进而推动保险行业估值走高。综合分析比较来看，欧美险企处于估值中位，日本险企处于估值低位，香港险企处于估值高位。大陆险企目前估值处于中位水平，行业正处于蓬勃发展周期，长期来看有较大的提升空间。
行业中观现状：蓬勃发展周期推动估值提升
美国险企发展成熟，全球份额第一，寿险企业市场集中度也较高；欧盟经济一体化进程推动保险市场日趋完善，保险深度与密度大幅提升；日本险企发展较为成熟，死差在利源中占比高；香港保险业高速增长，市场结构全球排名领先，众多的参与主体也带来激烈的竞争环境；大陆险企正在快速发展缩小差距，较大的发展潜力也蕴含较大的估值提升空间。
个股杜邦分析：从ROE视角看优秀险企享受估值溢价
美国安泰保险较高的P/B主要源于高效的权益回报率、优秀的保险产品营销能力和负债管理能力；欧洲险企高估值主要源于突出的销售净利率和高杠杆经营能力；日本与美国类似，低位中偏高的估值主要是营销能力与负债管理能力所贡献；香港友邦的高估值源于均衡的产品结构和NBV的持续高增速；大陆险企高估值驱动因素也是较强的盈利能力与高负债经营能力。
基本面持续向好，我国险企估值提升空间广阔
我国险企个险渠道占比稳步提升，正逐步打造以期交拉动新单、续期拉动总保费的新模式；在“回归保障”大环境下，传统保障型产品占比提升，带动新业务价值率逐渐攀升，进而推动新业务价值总量与增速屡创新高。在结构转型与价值提升的过程中，三差贡献渐趋均衡，当前估值区间为1.1x~1.2xP/EV。随着内含价值的增长，我国险企P/EV中期目标区间为1.3x~1.4x.
港股金融
银行估值差异原因：
1)对中国和发达国家使用不同的要求回报率 -- 中国12%，美国8%。
2)对银行不良数字的不信任，也就是对PB中B(净值)的担心 -- 风险债务不等于不良贷款。
3)觉得中国的银行财务操作太多，看不懂 -- 银行的KPI:税后利润，拨备覆盖率，拨贷比。以中行为例。
4)关于ROE的可持续性，高杆杆率以及金融危机的可能性 -- 各国承受杠杆率的差异
保险海外比较：
1)中国保险市场寿险为主、车险为主，而美国比较多元化
2)中国寿险公司投资标的相对保守，利润来源较单一
3)内地寿险公司对标友邦在估值上的差异。我们总结友邦对于内地寿险公司的估值溢价主要源自：a) 更优化的利润来源分布，b) 重视股东回报，提供稳定的分红以及 c) 估值参数的不同所引起的较高乘数。
建筑建材
外延成就海外工程龙头转型运营，建筑A股估值仍有提升空间
1. A股建筑业估值差异大，估值水平已基本国际化
从四大估值指标来看，目前A股建筑估值水平与美股基本相近，港股建筑估值普遍不高。纵向来看，美股建筑板块估值领先A股约1年。A股房建板块估值略高于美股，美股房建企业优势在承包；基建和专业工程板块估值低于美股，是未来估值提升的重要领域。未来房建看总承包优势显著企业，基建看中长期运营。
2. 海外建筑股兼并购和特许经营是重点特色
与海外建筑企业相比，A股建筑股的存货占比大、应收账款占比小，商誉和无形资产占比小，说明国内大型建筑企业兼并购较少，更加注重短期成长；
而A股建筑企业的三个重要发展方向包括PPP带来的运营转型，一带一路带来的增量市场，国企改革带来的灵活机制。其中国企改革的重点在于附带激励和国资控股的混合所有制改革，参考海外工程巨头成长路径，国内企业龙头通过兼并购运营企业是实现由纯施工向运营转型的有效路径。
3. 重点推荐低估值与双率提升龙头
继续坚持龙头策略，房建领域中国建筑估值最低，基建领域重点看具备中长期运营的个股，葛洲坝与中国交建等。民企细分领域通过兼并购优势或主业扩张不断做大，市占率和净利率双率提升的龙头，苏交科、金螳螂等。细分行业高景气公路领域的山东路桥也可继续关注。
机械
1、关于A股市场与海外市场的估值差异的思考
2015年以前，国内中国机械行业的估值水平与西方制造业强国美国、德国等差异不大，但在2015年至今，国内机械行业的估值水平明显高于美德两国，中国机械企业的估值水平在50倍以上，而美国和德国基本上分别稳定在20、30倍的水平。机械行业在国内资本市场的高估值，为国际并购带来了优势机遇和条件，充分利用这样的机遇，将推动企业跨越式的市场布局和技术储备。
我们关注到的案例非常多，不胜枚举，相对来说因国际并购而受益较大的企业包括：华昌达(工业机器人)、柳工(工程机械)、巨星科技(家用机器人和智能工具)等。国外优秀的设备制造企业也曾经经历过一段密集、有效的并购历程，比如西门子和工具巨头——史丹利。
回顾史丹利的2002-2012年的黄金十年发展史，并购几乎与公司的成长如影随形，几乎每年都会在工具制造领域收购具有协同效应的优秀标的，2010年更是凭借收购CRC-Evans管道公司和著名工具五金制造商百得而获得了翻倍式的收入增长。
事实上，中国本土制造业的海外并购高峰期已然到来，能够高效整合海外并购标的技术及市场资源的本土企业有望脱颖而出。2010年中国跨国并购案例个数245个，合计金额298亿美元，而2016年中国企业大举海外并购的势头强劲，并购案例达到了573个，并购金额达922亿(6年内复合增速20%，16年同比增长80%)。面对海外差异化的市场竞争格局，并购海外标的不仅可以提升本土集团的技术竞争力，更有助于快速占据海外市场，两者相辅相成可以为本土企业收入的扩张提供双重动力。未来能够并购海外核心技术骨干的中国本土企业，值得我们持续关注。
2、关于人工智能在中国的产业机遇思考
在知识积累和产业应用方面，中国智能化装备企业将有很多优势和机会。在工业4.0升级、人口红利流失的推动下，中国机器人及智能化设备行业将迅速发展。在以深度学习为代表的基础理论环节上，中国与海外技术领头羊仍有着很大的差距。但在知识积累和产业应用领域，西方国家也没有形成完备的行业格局，中国庞大的市场和海量的数据基础将成为西方国家难以超越的竞争优势。同时，中国完善的工业体系也为智能化产业应用孕育了良好的土壤。
我们认为在AI崛起的时代，中国装备制造企业主要会迎来两类机会：1)在特定行业，结合特定需求及自身技术，建立先发优势(例如拥有硬件优势、软件思维及大数据能力的机器人公司)；2)中国是制造业+消费大国，立足中国优势产业寻找应用产业。
军工
比较国内外军工产业状况，我们认为军工行业将迎来新的发展机遇期
我们通过比较国内外陆海空天、信息化和卫星导航等军工装备技术水平和发展阶段，判断国内军工产业竞争力和成长前景。2016年中国GDP达到11.2万亿美元，世界排名第二。我们预计，2017年军费首次过万亿，新一代高精尖装备技术已成熟，装备有列装上量的经济条件，行业成长前景好。
新型号跻身世界一流水平并进入批产期，航空高增长拐点显现
从中美军用飞机数量来看，除了战斗机为美国1/2多，其余机型差距均较大；从型谱和技术指标来看，中国军用飞机主流型号已经基本与美国一致，在战斗机与运输机方面较接近，隐形轰炸机还有不足，直升机型谱有差距，随着直20逐步成熟，通用型直升机的不足将得到补充。我们认为，军用飞机未来在陆海空和战略支援部队等几大军种中的需求增长都较确定，将充分受益军队改革和军工改革。2017年运20、歼20、J15、L15等机型将进入爬坡上量的阶段，军机产业链正处在这波持续高增长的拐点投资阶段。
主战舰艇与美国差距较大，远洋海军建设将带动海军装备持续快速发展
海军向“近海防御与远海护卫相结合”战略转型，海军装备近年发展迅速，舰船武器装备的数量与技术水平大幅提升，舰艇数量上具备了一定优势，总体实力与美国仍存差距。其中，航母及大型驱逐舰等主战舰艇正大力发展，但与美国有数量差距。我军需要用现代化装备替代老旧舰艇，打造海洋强国。海军总装及配套企业军品业务近年保持稳定增长，但整体业绩受民船及海洋工程拖累，若民船与海洋工程好转，企业业绩将大幅好转。
陆军主战装备技术水平已达世界前列，新型武器列装和更新换代需求较大陆军装备总体技术水平已达世界前列，但与美俄等军事强国相比，数量和质量有差距。仍有较大数量的旧式坦克和火炮，缺少大型军用直升机，且新型主战武器装备数量较少。陆军正向全域机动型转变，我们预计军改后会持续进行陆军装备更新换代和新型武器列装，加快机动化和信息化建设。
航天重大工程密集实施，导弹防务装备水平逐步赶超世界先进水平
随着载人航天、探月工程、高分等重大工程实施，航天事业掀起发展高潮，总体航天技术水平达到世界前列。通过各项性能指标比较，发现我国在重型运载火箭、空间基础设施、深空探测等领域均与国外有较大差距；新型导弹装备技战术性能正在逐步赶超世界先进水平，但普遍定型服役时间较短、数量少；火箭军围绕 “核常兼备、全域慑战”的战略要求，积极加强中远程精确打击力量建设，增强战略制衡能力，航天产业有望保持稳健快速的增长态势。
军队信息化建设需求大，地基增强系统带动高精度导航进入行业拐点
我军联合作战体系和战略支援部队的建设，对空天一体化信息基础设施提出更高要求。雷达和卫星导航产业未来将充分受益于国防信息化建设进程，其技术成果民用化也将带来较大的市场增量。我们预计，北斗地基增强系统进入应用期，高精度导航行业进入高增长拐点期。
投资机会：军改后换装和新武器装备集中列装，军工产业蓄势待发
经过十几年技术研发积累，我国新一代高精尖武器装备集中进入列装期，军改后淘汰一代等旧装备，新型军队更亟待新装备列装上量。同时叠加军工改革，军工产业处在蓄势待发状态，有望迎接3-5年高速大发展期。我们建议高度重视新型主战装备投资机会，关注军工龙头公司或者有潜在资产证券化的公司：中航飞机、中直股份、航发动力、内蒙一机、中国重工、中国船舶、四创电子、国睿科技、航天动力、航天晨光、合众思壮等。
汽车
龙头公司估值尚有提升空间
受基本面差异和投资者偏好影响，汽车行业龙头估值国际对比存差异。我们从中外对比的视角，分析汽车子行业乘用车、零部件和汽车服务等板块龙头公司与国外同业龙头财务和估值的差异。对比国外同业公司在业绩高增长阶段的估值，我们认为国内汽车子行业细分龙头估值存在提升空间，我们看好上汽集团、华域汽车和广汇汽车等细分龙头公司的中长期发展。深度替代方向的其他优质标的如星宇股份因其成长空间巨大，亦可关注。
1、整车：行业处成长中后期，国内乘用车龙头发展空间大
相比国际整车公司在业绩高增长阶段估值，A股乘用车龙头估值处于较低位置。丰田、大众、福特和通用等国际整车巨头在业绩高速增长阶段估值也曾处于较高位置，PE估值均值曾达29倍，目前A股乘用车龙头PE估值均值约14.24倍，低于国际巨头在高速发展阶段的估值均值。我们认为，国内乘用车龙头如上汽集团、广汽集团、吉利汽车和长城汽车等，产品线依然处于上升周期，并不断向高端突破，未来销量和业绩增速有望持续超越行业平均水平，估值具备提升空间。
2、国内零部件厂商：竞争力持续提升，深度国产替代进程加速
部分自主优质零部件企业倚靠成本优势和配套能力，已成为具有国际竞争力的厂商。华域汽车、福耀玻璃、星宇股份和精锻科技等零部件细分龙头，通过并购和内生发展等方式不断提升自身实力，与国际公司正面竞争，甚至从国产替代过渡到全球供货，已成为具有国际竞争力的厂商，未来业绩有望持续高于产业整体增速。对比发达市场零部件龙头企业发展历程，我们认为A股零部件细分龙头竞争力正持续提升，随着国内“深度国产替代”进程加速，国内零部件细分龙头发展空间大，未来有望从产业赶超者成长为全球供货巨头。
3、国内汽车经销：市场集中度低，产业整合者将做大做强
国内汽车经销市场整合前景广阔，后市场发展空间大。据中国流通协会数据，国内前十大经销商市场份额合计约15%，市场集中度低，行业整合潜力大。另据中汽协数据，对比美国市场，我国后市场产值仅约美国市场37%，随着我国二手车交易量增加和汽车金融类业务渗透率提升，汽车后市场有望迎来快速发展。国内汽车经销商龙头广汇汽车目前估值与发达市场龙头公司平均估值接近，我们认为广汇汽车作为行业整合者，未来将充分受益于国内汽车市场消费升级和规模提升，业绩将保持高速增长，估值有望提升。
4、投资建议：布局成长龙头
看好乘用车龙头上汽集团，零部件龙头华域汽车和汽车经销商龙头广汇汽车。深度替代方向的其他优质标的如星宇股份因其成长空间巨大，亦可关注。
风险提示：汽车行业增速不及预期。
电子
台湾1,850 家上市上柜公司中，有830 家与电子产业相关，是名副其实的“电子宝岛”。台湾的公司可以分为两类，一类是上游半导体公司，包括材料、设备、设计、制造与封测；还有一类是电脑与手机代工厂商及配套零组件公司。
2005 年开始，有一些代工厂商们看到了手机厂商的机遇，迅速崛起。富士康榜上了苹果大哥，在短短几年内营收成长了十倍。还有一些零部件厂商也成功得搭上了苹果的快车道，比如做摄像头镜头的大立光，做触控屏的宸鸿等等。
台湾电子产业的发展是时代机遇、政策扶持、伟大企业家共同努力的结果。台湾高科技产业的发展恰逢全球PC产业的产能移转，借此机会台湾电子产业从简单的产品OEM制造起步，利用“组装带组件”策略，逐渐向中游零组件产业扩张，并建立起产品设计、服务能力，建立ODM生产格局，形成起完整的产业集群，在此过程中，台湾当局一系列关税、财政、税收政策和积极引导作用不可忽视。而张忠谋、郭台铭等伟大企业家的努力是台积电、鸿海成为世界巨头的重要推动力量。
将台湾和大陆电子行业环境做了综合的对比：
关税对比：
台湾关税从上世纪80年代的3.8左右下降至如今的0.8%，而中国的综合关税税率从1992年的35%逐步下滑到2016年7.5%左右。
人才基础对比：
台湾人口中75%以上具备高中(含中专)以上学历，而大陆根据最近一次人口普查， 具备高中(含中专)以上学历的人口比重为23%
研发支出对比：
从图1可见，各国的研发支出占GDP比重，基本符合各国在制造业中扮演角色的定位。以2%为界限，以色列、美国、日本及韩国研发支出占GDP比例相对较高，与各国创新及精密制造能力较为匹配。其中英国作为老牌制造大国，其近20年的研发支出占比一直在缓慢的下降，且持续低于2%。香港作为金融贸易中心，更多的是中转机构的角色，研发创新远低于其他国家。而中国虽然此前占比不高，但可看到明显的趋势上升，趋势也与国内的制造业逐步升级表征比较一致，但若需要制造业占位提升，需要持续不断的研发投入
对大陆电子行业的投资来说，无论此行业成熟与否，台湾电子行业的发展仍有很强的借鉴意义：
(1) 这些年来，大陆也有不少公司追上了台湾公司的脚步，典型的行业有面板与LED.
对于这类大陆与台湾进行竞争的产业来说，如果行业整体增速有限，那么大陆和台湾的营收存在此消彼长的效应
(2) 还有一些行业，台湾的公司仍然处于领先地位，比如封测、IC 制造。对于这些行业大陆政府与民间资本目前都在大力投资中，由于行业总量需求是稳定的，台湾的营收下滑会意味着大陆的企业出现拐点。
当下落实到电子投资，分为两条链，苹果产业链及国产手机产业链。
关于苹果产业链：在这个时点上，我们认为苹果产业链3季报会因为X的推迟发货，可能对某些节点上的公司业绩造成影响，预计有可能带来小幅的股价调整。但明年一季度肯定没问题，所以10月底一定要买回来。组装良率问题现在在跟踪，应该不会大问题。
苹果产业链推荐：重点推荐因新品创新而具有阶跃成长能力的安洁科技、东山精密、蓝思科技、科森科技，AR重点推荐水晶光电。同时关注具有良好业绩成长性的歌尔股份、立讯精密、大族激光、信维通信等。
国产手机产业链：国产手机产业链受益于苹果创新，认为明年2季度会很好(基数低)+创新带来的行业换机潮。推荐长信、京东方、长盈、闻泰、合力泰、欧菲.
通信
国际比较视角看国内通信子行业龙头
从中外比较的视角，分析通信子行业专网通信、通信设备、数据中心光模块的国内龙头海能达、中兴通讯、中际装备与国外龙头的差异。总体而言，不管是在专网市场、通信设备市场，还是数据中心光模块市场，国内龙头的发展趋势向好，具有较大的发展空间。我们看好海能达、中兴通讯、中际装备的长期发展。
专网市场，海能达与摩托罗拉系统一攻一守
在专网市场，(1)目前的竞争格局为，国内市场海能达一家独大，并且国内市场空间广阔；国外市场摩托罗拉系统占比高，但海能达也正在强势拓展。(2)从业绩上看，海能达收入持续增长，摩托罗拉系统业绩则因受到退出中国市场的影响有所下滑。(3)从两者收入的地区分布结构看，摩托罗拉系统收入来源集中在欧美，海能达海外收入在2017年上半年占比已超一半。(4)从产品方面看，专网通信未来将逐步由窄带走向宽带，海能达在LTE上积极进取，对宽带专网的研发投入力度很大，摩托罗拉系统则相对较为保守。海能达独占国内市场+海外拓展，看好专网龙头发展。
通信设备市场，国内厂商竞争力提升
1)全球通信设备市场呈现2+2的竞争格局。从市场份额来看，国外、国内厂商份额呈此消彼长的趋势，国内厂商竞争力提升。2)比较爱立信和中兴通讯的业绩可以发现，16A、17H1爱立信收入利润下滑明显，中兴通讯2016年收入增速放缓，但2017H1运营商、消费者业务发展良好，收入增速开始回升。3)收入地区分布结构：2017年H1，中兴通讯国内收入占比增至接近六成，爱立信在全球分布更加广泛，其中欧美占比较高。4)二者在业务结构上也有较大不同，爱立信基本专注于运营商业务，17H1其非运营商业务仅占全部收入的25%，而同期中兴通讯非运营商业务已占其收入的40%。中兴通讯5G技术上提前布局，长期看好公司发展。
数据中心光模块，中际装备&AAOI新领域的新龙头
1)数据中心光模块市场与传统通信运营商市场的客户群体不同，传统厂商难以适应，中际装备、AAOI作为新龙头崛起。2)以AAOI与FINISAR的业绩比较一窥国内外厂商的业绩差异：与FINISAR相比，AAOI增速更快、盈利能力更强。中际装备与AAOI同为北美数据中心光模块龙头，我们判断中际装备今明两年将会有较高的业绩增速。3)以往数据中心光模块市场需求以北美互联网巨头为主，随着国内数据中心的发展，国内互联网公司订单增加。4)从客户结构上看，传统厂商数通市场收入占比偏小，AAOI、中际装备大客户基本为互联网巨头。中际装备受益于行业高速增长和国内起量，看好公司发展。
重点推荐
专网龙头海能达、通信设备龙头中兴通讯、数据中心光模块龙头中际装备.
港股TMT
电商行业的壁垒持续上升，阿里巴巴和京东将继续整合市场，规模竞争和频繁流量是未来平台盈利增长的关键；中国的电视行业的竞争比美国更激烈，在海外亚马逊的主要竞争对手是线上超商和垂直电商，普遍规模都不大。阿里巴巴的市场策略可以使得京东的盈利空间扩张受阻。在分析中国电商市场投资上，完全借鉴美国市场是没有可比性的。
在线娱乐市场将进一步整合，内容获取成本将逐渐稳定，具有平台优势的公司将会胜出；腾讯，微博，网易，阿里巴巴都在积极发展在线娱乐市场，尤其是社交，视频，音乐，读书和直播平台。中国的在线娱乐成本比海外要低，突出的平台上能够凝聚越来越多的流量，广告变现也随之产生。
在线广告渠道将替代传统渠道，而社交广告及信息流广告增长会高于展示类广告；中国的社交娱乐平台的商业化还是低于美国的互联网公司的。例如脸书依靠精准化广告营销，持续在美国新媒体市场里增加市场份额，这个趋势是中国市场可以借鉴的，我们最看好腾讯和微博的娱乐平台和广告收入增长潜能，两家公司将获益于AI和大数据的进一步开发和应用。
互联网搜索市场将获得反弹机会，而新机遇以及新技术将带来长期的新鲜增长潜力；百度开始追寻ALPHABET的技术平台策略，但是主营搜索业务的增长缺乏支撑，新增业务需要等待新的科技周期.
旅游市场仍然拥有更多的在线渗透潜力，但是我们发现阿里巴巴和腾讯支持的在线旅行预订APP在快速吸收市场份额。尽管携程目前还是市场占有率第一的地位，但是来自大流量平台的压力迟早会体现到市场竞争中。
环保公用
1)当下的环保行业是我国经济发展和环境污染到了一定阶段的特殊产物，发达国家并没有环保板块一说，也没有一个行业叫做环保行业。2)借鉴欧美的经验，子行业的集中度提高是大趋势，龙头会占据细分领域的主要市场份额，规模较小的公司未来会被收购或消亡。但是我国的特殊国情决定了很多地方性的小企业也依旧可以顽强地存在：地方政府的公用事业平台有其特殊的存在必要性，中国民营企业家更愿意独立经营自己的公司而非被收购，但是子行业的龙头肯定会逐渐跑出来。除此以外，环保股因为业绩/股价波动大，所以长期持有高景气度细分子行业的潜在龙头是最具有长期性价比的投资策略。
3)我们从产业链起源(上游，中游，下游)和盈利模式(t-G，t-B，和 t-C)的三乘三的维度来看，公司的基因决定了公司最终赚的是什么钱，可以赚多少钱。
4)t-G端我们觉得传统水务固废黄金十年都已经过去，主要看龙头兼并整合，推荐兴蓉环境；景气度高的子行业建议关注再生资源和环卫行业，推荐启迪桑德.t-B端2017是工业环保的元年，气水固废中工业大气率先启动，推荐清新环境、龙净环保，30x以下任何回调都是买入机会，今年提估值，明年看业绩超预期。
社服
总体而言，中国酒店行业高度模仿、追赶美国连锁酒店模式；目前处于“存量整合、中端崛起”的阶段。公司市值层面，过去5年美国酒店龙头市值高速成长期，CAGR万豪最高达22%；中国的华住酒店在美国上市，五年CAGR远高于万豪51%，说明我国酒店处于高速成长阶段。对比看A股，首旅酒店CAGR为24%，锦江股份为19%，未来仍有巨大空间。
1、行业层面：中美行业格局变迁，市场集中孕育巨头
中美酒店行业对比角度来看，我们的核心观点是：我国酒店业用20年完成了美国60年的发展历史，未来3-5年有望加速追赶全球酒店业最高发展水平，连锁化的潜力仍然巨大。具体分块来看，经济型龙头市占率将逐渐提升，中高端伴随消费升级的黄金时代已经开启。
美国酒店业发展历程：从量到质，酒店行业顺势升级
美国酒店行业引领了全球发展潮流。纵观历史可以发现，美国酒店业快速发展的主要驱动因素包括：
1)经济繁荣发展带来居民收入水平提升，假期制度完善刺激休闲旅游的需求。
2)以铁路、航空和公路为主的交通设施完善拓展了居民的活动范围，降低了大规模异地交流的成本。
3)二战后工业发展、技术进步及财富累积使得家庭汽车保有量提升，促进了以汽车旅馆为代表的经济型酒店繁荣发展。
4)资本大量涌入、兼并重组确保了酒店行业跨越经济周期实现不断整合升级，保证了整个行业结构的健康完善。
5)科技进步、管理模式创新为行业发展保持生机，提供更加丰富多样的产品满足需求变化。
分阶段看，二战后，美国酒店行业从繁荣走向成熟，分为两个重要阶段：
1)1940s-1970s，以汽车旅馆(Motel)为代表的经济型酒店野蛮生长。最根本的动力在于高速公路交通网络的设施完善和家庭汽车保有量的提升，刺激了居民出行和异地住宿的需求。
2)1980年代至今，美国酒店开始进入存量整合、结构升级阶段，实力雄厚的产业资本与拥有先进商业管理模式的酒店集团结合，通过外延兼并收购、加盟管理输出两条路径实现行业集中度提升，随着互联网浪潮为代表的科技进步、经济全球化刺激商业旅行和休闲旅游需求增长、经济繁荣下消费升级带动美国酒店业结构调整，中高端酒店实现崛起。
中国酒店业：轨迹相似，中国酒店空间广阔
中国酒店行业呈现两个显著特点：1)高度模仿美国连锁酒店模式；2)追赶速度不断加快.
中国酒店连锁化的根本动力是城市化进程快速发展。美国经济型连锁酒店的崛起主要受益于二战以后国内基础交通设施完善和汽车大规模普及。而中国改革开放以来城镇化率快速提升，以东部沿海、省会成为为代表的大中城市经济活动热度持续提升，商旅活动需求刺激了城市内经济型酒店繁荣。
消费升级带来中端酒店黄金时代。随着国内中产阶级消费升级、差旅住宿标准提升，中端酒店需求明显提升。
2、公司层面：温德姆——经济酒店龙头，五大战略值得借鉴
温德姆酒店在全球酒店行业处于领导地位。
温德姆酒店集团的五大战略：
1)外延并购是酒店发展壮大的有效途径。
2)特许加盟，低廉成本扩张。特许经营的最大优势在于酒店业主能够低成本运营，集中精力进行酒店管理；对于酒店管理公司，能够低成本扩张，获得稳定的收入现金流。
3)重视渠道，完善会员体系。
4)发力中端，实现盈利提升。
5)多元经营，业绩稳定增长。除了传统酒店业务，温德姆环球还经营旗下的温德姆分时度假和温德姆目的地网络(即原来的度假租赁与交换)两项业务，是全球最大的度假住宿服务商。公司度假交换收入模式包括会员费、交易撮合中介费以及相关设施平台的服务费用。
3、市值比较：A股酒店龙头仍然具有广阔上升空间
过去五年是美国酒店龙头市值高速成长期。支撑大幅股价上涨的主要驱动因素是盈利端提升(EPS上涨).
参考华住酒店五年7倍市值成长史，A股酒店龙头仍然具有广阔上升空间。从历史走势来看，A股酒店龙头股价与估值具有高度相关性。
川公网安备51172502000105号
