联讯证券李奇霖：需要控制居民杠杆率快速上升的节奏

　　李奇霖(联讯证券首席经济学家) 张德礼(联讯证券高级宏观研究员)

　　春节期间，国产电影《流浪地球》刷屏朋友圈，很多影迷高呼2019年是中国科幻片的元年。但在它被点赞的同时，却是整个电影市场的低迷。根据国家电影局的初步统计，2019年国内春节档电影票房收入58.4亿元，同比仅增长1.4%，而观影人数只有1.3亿人次，相比于2018年同期大减了9.0%。

　　春节消费数据同样如此。商务部数据显示，2019年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%，和去年同期的增速相比下降了1.7个百分点，也是2005年有统计以来首次跌至个位。从历史数据看，它是社会消费品零售总额增速的领先指标，社消全年增速的趋势和春节消费增速一致，而且同一年份内，前者通常低于后者。

　　实际上，从2018年年中开始，随着社会消费品零售增速的下降，有观点认为，这一趋势源于近几年居民杠杆率快速上升后的压制。

　　了解中国居民部门的债务情况，或者说债务情况，有助于判断消费的中长期趋势。当下这个时点，对于预判房地产趋势，也有重要意义。目前对房价的关注度有所上升，一是因部分城市在“因城施策”框架下放松了地产调控政策，二是如融360数据所显示，新房和二手房的房贷利率都开始下降了。

　　这里，笔者将从多个角度，来综合判断中国家庭部门的实际债务压力。

　　杠杆率不高，但是涨幅较快

　　在这里需要先明确一下的是，常用的国际清算银行居民杠杆率，即居民债务/GDP，它的债务只统计了存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。而在现实生活中居民借钱的渠道，除了银行贷款外，还包括住房公积金贷款、民间借贷等。笔者经过测算后发现，居民部门实际承担的债务，大致为纳入统计的银行贷款的1.4倍。

　　部分国家，如美国、德国、新加坡等，都有自己的住房金融制度，居民可以在银行以外的渠道获得房贷。

　　为了便于做国际比较，而且考虑到数据的可得性，在测算中国家庭的债务压力时，笔者采用国际清算银行的债务口径，只考虑银行贷款。但必须要提示，这类处理方式呈现债务压力可能被低估。

　　国际清算银行公布了43个国家和地区的居民杠杆率，最新的是2018年2季度，中国为50.3%，在43个国家和地区中位列第25位，似乎杠杆风险不高。

　　国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。笔者以世界银行发布的人均国际元GNI为比较基准，发现29个国家和地区有与中国目前处于相似阶段时的居民杠杆率数据。加上中国，30个国家和地区的居民杠杆率均值为37.4%，而中国2017年末的居民杠杆率为48.4，位列第9，排在中国前面的，除泰国和马来西亚外，均为发达国家。

　　很多相关研究表明，相比于杠杆率水平的高低，杠杆率上升的速度更值得关注。2008年金融危机后，发达经济体居民部门整体在去杠杆，除中国以外的新兴市场国家，居民部门多数也在去杠杆。根据国际清算银行的数据，2008年末到2018年2季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%，上升到2018年2季度末的50.3%，不到10年时间增长近两倍。

　　因此，尽管做简单国际对比，中国目前的居民杠杆率不高，但考虑到目前所处发展阶段，以及近年杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。

　　居民部门偿债压力上升

　　再来看偿债压力，包括作为流量的居民可支配收入，以及作为存量的居民资产。

　　在比较不同国家的居民债务水平时，以居民部门债务/GDP，可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部，GDP在不同主体之间的分配比例不一，居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿债压力。将分母换成可支配收入，或者居民资产，更能反映居民部门的实际债务负担。

　　先来看债务/可支配收入。中国的居民可支配收入有两个统计口径，一个是国民核算口径，2016年居民可支配收入占GDP的62.1%，大致处于国际平均水平；另一个是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入，大约为同一年国民核算口径居民可支配收入的70%，占GDP的45%左右。两个口径中，城乡一体化住户调查口径的与居民感受更为接近，也更能体现居民的实际可支配收入水平。

　　对比OECD国家的债务/可支配收入，可以发现金融危机后，美国和英国的这一指标在持续下降，法国和日本的这一指标基本平稳，而中国两个可支配收入口径下的偿债压力都在上升。2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入，超过美国和德国，大致与法国和西班牙持平。

　　考虑到债务并非一年偿还，现在来看应还债务本息/可支配收入。国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性，债务期限部分我们采用相同的假设，即债务剩余期限为18年。计算后发现，2017年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的偿债比率，已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家，福利得到保障后消费意愿更强。

　　最后来看居民部门的资产负债率。考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务/总资产外，还对比债务/金融资产。金融危机后，中国、美国两种口径居民部门资产负债率的走势都出现了分化，美国的不断下降，而中国的持续攀升。

　　需要控制居民杠杆率上升的节奏

　　下面，再从结构视角审视中国居民债务压力。2017年中国城镇家庭的信贷参与率31.6%，如果将农村家庭统计进去，这个比例会更低。而2016年美国家庭的信贷参与率为77.1%。

　　我们前面部分，是将所有居民作为一个整体来分析的总量视角得出居民债务压力。但是考虑到中国家庭的信贷参与率较低，那么前面的压力测算要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承担的偿债压力要小得多。因为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭，作为“分母”的一分子，来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。

　　西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点。根据该中心的调查，2015-2017年新购房有负债的家庭中，收入最低的20%家庭债务收入比为13.7，收入最高的20%家庭债务收入比也有1.8，都要比城乡调查口径下的2017年债务收入比1.1更高。

　　展望未来，我们认为中国家庭部门的杠杆率，将进一步上升。主要是因为，有相当比例的人群，被高首付比例阻挡在加杠杆之外，随着这些人财富的积累，加杠杆的需求将被释放。

　　对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏：

　　一是坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能够减少投机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面，在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。

　　二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增加投资，降低稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放慢居民加杠杆的步伐。

　　三是国民收入分配向居民部门倾斜。居民债务/GDP只能衡量居民大致的债务水平，而居民债务/可支配收入和居民债务/居民总资产，才是居民实际承担的债务压力。为缓解债务压力，应加大收入向家庭部门的倾斜。在初次分配中，提高劳动力在要素分配中的占比。在二次分配中，通过社会缴款、社会福利、社会保障、社会救助等方式，提高居民在收入分配中的比例。

（文章来源：21世纪经济报道）