信达证券：宏观经济和行业趋势将主导市场方向

　　上证综指在突破3300整数关口之后，持续震荡攀升，市场情绪开始逐渐转暖，未来市场将去向何方，可以从经济、流动性、业绩和估值的角度进行分析。

　　二季度经济数据超市场预期，但近期陆续披露的7月份宏观数据出现回落迹象，然而数据的下行并未终止市场对于经济周期的争论。我们认为市场会沿着宏观和中观数据的方向进行演绎，如果宏观经济企稳，复苏的预期在中观行业上得到验证，则市场上行动力会进一步加强。

　　例如三季度以来，周期性行业，尤其是钢铁和有色行业市场表现抢眼，除了宏观数据复苏带来需求好转的预期，行业产品价格的上涨也是重要推动力。中观数据角度看，包括螺纹钢、线材在内的主要钢铁产品价格，自6月底以来持续攀升，同时LME铜、铝、铅、锌的现货结算价也持续上行。

　　近期经济数据小幅回落，但周期品价格尚未受到影响，成为支撑行业强势市场表现的重要因素。周期行业是推动市场向上的重要因素，如果宏观和中观数据能够实现预期向好的共振，则向上空间依然较大，而如果数据出现背离，甚至发生趋势性改变，则势必影响行业进一步表现。市场未来方向对于宏观经济情况和中观数据的依赖程度较高，在没有进一步数据证伪复苏预期之前，向上动力不会发生改变。

　　市场逐渐消化了季节性因素和监管政策的冲击，利率期限结构从之前的过度平坦化，回归正常状态的陡峭程度，主要变化因素为短端利率的下行，这也是三季度资金面好于二季度的重要原因。近期市场利率中枢温和上移，例如Shibor利率和银行间回购加权利率震荡攀升，在去杠杆的过程中，市场利率水平保持高位的概率较高，因为较低的利率水平会进一步触发市场进行加杠杆。但鉴于目前的经济状态，利率若持续上行，必将加重企业财务成本，利率上行空间有限。因此，在去杠杆和支持经济的目标下，未来资金面保持紧平衡的概率较高，对当前市场边际影响将弱于货币宽松阶段。

　　上市公司半年报已经披露完毕，从成长性的角度看，全部A股半年报营业收入与净利润增速双双回落，但绝对值依然维持在高位，对比历史增速已经回到2011年水平，宏观经济企稳在微观数据上得到验证，未来的经济方向也会主导上市公司业绩趋势。非金融企业上市公司营收增速与PPI的相关度较高，随着PPI增速的回落，上市公司业绩增速逐渐从营收推动转向利润率推动，这也在中报得到验证。季节调整后，销售净利率的提升是支撑ROE复苏的重要因素，预计随着PPI增速预期回落，净利率的对业绩的推动力更加重要。

　　从今年来看，市场逐渐回归价值，业绩成为推动市场表现的决定因素。例如市场常将中小板和创业板同归为成长股，但二者的走势已经开始出现分化。2017年以来，创业板指数和中小板指数的市场表现差异，最高已经达到20%，相比年初的估值水平，二者变化差异并非十分明显，而其根本原因，是上市公司业绩所致。未来市场的分化，无论是成长股还是价值股，都会更加偏向业绩方向。

　　监管层自2016年下半年开始引导市场利率上行，意在去除金融杠杆。在市场利率水平抬升的过程中，A股整体估值水平受到压制，其中弹性大、估值高的个股影响最大。市场风格转向蓝筹股，高估值的成长股开始估值回落，而低估值的蓝筹股在经济回暖下具备业绩支撑，由此开始了结构化估值提升。估值结构发生改变，估值更趋于平坦，但创业板绝对估值水平依然较高。整体来看，目前A股的估值水平处于历史中位数附近，估值结构化虽然有所改善，但小市值估值依然偏高。

　　整体来看，目前市场已经实现向上突破，但偏紧的货币政策对市场的支撑力度较弱，而上市公司业绩依赖于宏观经济情况，市场估值水平处于历史中位数附近，对市场的边际影响不大，决定未来方向的力量主要来自于宏观数据方向以及中观行业趋势，二者若能实现预期向好的共振，则向上空间依然较大，在没有进一步数据证伪复苏预期之前，向上动力不会发生改变。