长江证券：在周期板块的投资中需要思考什么？

　　报告要点

　　投资周期板块时需要思考什么？　　

　　在周期板块的投资中，投资者普遍会存在一些疑虑，比如：周期股估值怎么给，周期板块景气向上时，该怎么做比较等。不同于消费、金融以及成长板块，由于相关于经济变化、供给侧结构变化等，周期股盈利波动往往较大。在过去数年中，周期板块行情式微，多数投资者对周期板块难以形成一个普适的价值投资体系。但是对“估值”的判断往往最为关键，因为这关系到在基本面未变的情况下，投资者能否判断板块的“天花板”和“地板”。

　　长江策略即是在此背景下重构了周期板块的估值体系，采用“相对PB-ROE体系”。从估值层面看，目前周期整体相对PB-ROE的偏离程度分位数为15.7%，说明相对于当前的ROE情况来看，目前周期股的PB仍然尚可；从基本面看，当前周期行业供需格局尚好(具体可参考8月月报).

　　本轮周期股行情终结时，我们认为，必须满足两个要素：驱动证伪(主条件)+风险事件冲击(次条件)，在未看到这两个维度显著冲击前，周期股涨价行情仍有空间：1)从驱动因素看，供给环保限产难证伪，关注两条路径：需求转弱；通胀担忧。7月低基数，结合中观反馈，地产与工增难低预期，通胀并无近忧；2)风险事件：我们观察到上游及中游部分资源品价格上涨导致中游制造业毛利承压，后续在稳定资源品价格方面，若有强力政策出台则需重点关注。

　　行业配置：左手周期，右手金融

　　在经济预期有望持续修复，8月份又恰逢中报行情的背景下，业绩高增长的周期股仍然将会有不错的表现，继续重点推荐产能去化持续时间较长，且民营占比较高的，未来业绩的可持续性可能将强于预期的有色、化工、造纸等行业。

　　另外一方面，整体上我们继续推荐大金融板块，在经济修复预期之下，大金融板块的业绩修复情况也值得关注，继续推荐关注银行与非银金融。

　　主题配置：关注福建、军工、人工智能、国企改革主题

　　关注福建、军工、人工智能、国企改革主题。福建相关公司有建发股份、厦门港务、厦门空港、厦门国贸、福建高速、福建水泥等；军工相关公司有内蒙一机、中航飞机、中航黑豹和中直股份等；人工智能相关公司有科大讯飞、赛为智能、科大智能等；国企改革持续关注油气、电力、航空、军工等。

　　风险提示：

　　1. 经济波动大幅超出预期；2. 宏观流动性大幅度收紧。

　　正文

　　投资周期板块时需要思考什么？　

　　1、基于PB-ROE的周期股估值体

　　在周期板块的投资中，投资者普遍会存在一些疑虑，比如：周期股估值怎么给，周期板块景气向上时，该怎么做比较等。不同于消费、金融以及成长板块，由于相关于经济变化、供给侧结构变化等，周期股盈利波动往往较大。在过去数年中，周期板块行情式微，多数投资者对周期板块难以形成一个普适的价值投资体系。但是对“估值”的判断往往最为关键，因为这关系到在基本面未变的情况下，投资者能否判断板块的“天花板”和“地板”。

　　对于周期股而言，传统估值体系存在不足，但目前市场上尚无一个普适的价值体系。周期股往往业绩波动幅度很大，导致其PE波动往往非常剧烈，因此，市场一般采用PB作为估值指标，以规避周期股业绩波动所带来的问题。但单纯采取PB来作为估值的指标又存在将短期问题长期化的隐患，因为这样缺少了对于周期股当前盈利能力的考量，而更多的是反应了周期企业的资产重估的价值，在周期复苏的时候，单纯用PB是难以判断当前周期股的价值情况的。

　　从策略的角度出发，我们认为应该将PB与ROE指标联合起来，建立一个更为系统的PB-ROE估值体系，以盈利能力来修正估值的变化。本质上来说，这样的估值体系与PE估值方法是相似的，因为PE=PB/ROE。但这样的分析框架仍然能给我们提供一个更为清晰的思路，并且可以更加直观的比较目前与历史上的盈利能力之间的差异。

　　2、短期的调整，还是行情的终结？

　　交易的对峙，市场的分歧

8月周期板块成交金额占比接近历史峰值，市场分歧凸显。我们以采掘、化工、钢铁、有色、建材以及交通运输六大行业的成交额之和作为周期板块成交额，据统计，截止8月11日，周期板块8月成交额占全部A股成交额比值达38.06%，接近2007年11月39.78%的历史最高水平。高企的换手率水平，叠加本周周期板块表现占劣，主要周期板块，如钢铁、化工、煤炭等跌幅居前，加剧了市场的担忧：部分投资者担忧本轮周期股行情将就此终结。

　　当前市场对周期股行情是否终结产生分歧，我们认为，其实质在于市场对周期股估值是否还有修复空间以及当前基本面能否继续支持周期股上涨存有疑虑：

　　1、 对于周期股，传统的估值体系存在不足，但目前市场上尚无一个普适的估值体系；

　　2、 当前市场对未来经济预期走势判断分化，引起对周期行业未来需求变化难以达成一致，导致市场对当前周期股的高盈利能否可持续产生分歧；

　　周期股基本面和估值匹配度仍尚可

　　短期看，目前周期股估值仍有修复空间，叠加周期行业供需格局尚好，我们认为现阶段周期股基本面和估值匹配度仍尚可。

　　关于估值，目前周期股估值仍有修复空间。根据我们构建的相对PB-ROE估值体系，现阶段周期整体PB-ROE的偏离程度分位数为15.7%，说明相对于当前的ROE情况来看，目前周期股的PB仍然处于比较低估的区间，因而，仍有持续修复的空间(具体参见20170803《周期股估值贵了么？——八月行业配置报告》).

　　关于基本面，当前周期行业供需格局尚好。对于周期行业而言，需求始终主导价格变化的方向核心变量，而供给决定其涨跌的幅度。需求端，一季度、二季度国内GDP增速超市场预期，显示经济增长韧性强劲。且据长江地产预计，三季度地产投资完成额单月同比或突破10%，叠加9、10月是传统旺季，这表明未来需求端或仍不差；另一方面，当前环保限产、环保督查等，引起供给端进一步收缩，周期行业供需格局有进一步向好趋势。

　　何时终结：关注驱动伪证(主条件)+风险事件冲击(次条件)　　

　　关于本轮周期股行情何时终结，我们在《解析五轮涨价行情的始末》进行过详细探讨。回顾前四轮涨价行情，我们认为本轮周期股行情终结时，必须满足两个要素：驱动证伪(主条件)+风险事件冲击(次条件)，而在未看到这两个维度显著冲击前，周期股涨价行情仍有空间：

　　1、 从驱动因素看，供给环保限产难证伪，关注两条路径：需求转弱；通胀担忧。7月低基数，结合中观反馈，地产与工增难低预期。本周公布的通胀平稳。因需求的决断可能会推迟至下月公布的8月数据；

　　2、 风险偏好维度：从前四轮行情复盘看，涨价行情与议息会议密不可分，关注美联储9月议息会议加息与缩表决议；金融相关政策再度趋严引发流动性预期恶化。

　　行业配置：左手周期，右手金融

　　我们认为，目前整体来看，行业配置应该趋于均衡。在我们6、7月份持续推荐周期以来，周期股的估值整体有了显著的修复，根据我们的龙头数据来看，前期大部分低于历史估值中位数的周期行业目前已经接近甚至高于历史中位数情况，而且整体来看，前期消费与周期行业估值的显著差异目前已经趋于均衡。因此我们认为，前期周期的显著估值修复行情或告一段落。

　　不过，目前我们认为周期仍有持续的配置价值，在经济预期有望持续修复，8月份又恰逢中报行情的背景下，业绩高增长的周期股仍然将会有不错的表现，继续重点推荐产能去化持续时间较长，且民营占比较高的，未来业绩的可持续性可能将强于预期的有色、化工、造纸等行业。

　　另外一方面，整体上我们继续推荐大金融板块，由于去杠杆政策仍在延续，且处于不断落地的进程之中，对于市场的长期影响不可忽视，从防御性角度出发，我们认为大金融板块更具有性价比。此外，经济修复预期之下，大金融板块的业绩修复情况也值得关注，继续推荐关注银行与非银金融。

　　主题配置：关注福建、军工、人工智能、国企改革主题

　　主题方面，关注福建、军工、人工智能、国企改革主题。福建相关公司有建发股份、厦门港务、厦门空港、厦门国贸、福建高速、福建水泥等；军工相关公司有内蒙一机、中航飞机、中航黑豹和中直股份等；人工智能相关公司有科大讯飞、赛为智能、科大智能等；国企改革持续关注油气、电力、航空、军工等。

　　福建：今年我国接任金砖国家轮值主席国，9月3日至5日将在厦门举行金砖会议，除了事件自身驱动外，厦门板块上市公司估值较低以及今年以来区域主题热度较高也是该主题有利因素，相关公司有二线蓝筹建发股份，其他从主题角度可以关注厦门港务、厦门空港、厦门国贸、福建高速、福建水泥等。

　　军工：从策略角度看，首先，军工板块具备明显的高弹性属性，印度越境、朝鲜半岛局势升温等催化剂有望推动板块风险溢价水平下降继而推高估值水平；其次，军工板块的估值水平和机构持仓水平已降至历史低位，上涨阻力相对较小；此外，无论是需求侧还是供给侧，军工板块均处在景气加速向上阶段。综合来看，积极关注军工板块的阶段性机会，相关公司有内蒙一机、中航飞机、中航黑豹、中直股份。

　　人工智能：在经济增速放缓背景下，科技公司通过提高效率而创造价值，继而带来业绩的持续增长，而人工智能是科技领域最大的alpha机会之一，已经具备领先优势的龙头公司科大讯飞值得重点关注，相关公司还有科大智能、赛为智能等。

　　国企改革：国企改革主题中，叠加基本面改善及主题催化，持续关注油气、电力、航空、军工等领域。