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商品价格大涨，利率稳中有升——海通宏观周报
宏观专题：环保限产，影响几何？
环保治污政策密集出台。今年以来，环保政策密集出台。“2+26”城市大气污染专项督查所涉及行业多达16个，污染治理任务不尽相同。7月底第三批中央环保督察已进入反馈阶段，从约谈、问责人数看，力度较前两批明显提升。
绿水青山就是金山银山。环保政策加码源于当前环境状况不容乐观，而环境恶化的根源在于以往经济以工业投资驱动，而作为抓手的火电、钢铁、水泥、有色和化工等行业，恰是污染的主要来源，环保限产势在必行。
环保约束产能改善供需。环保限产的影响首先是缩减供给，过去5年各高污染高耗能行业投资增速普遍持续下行。以钢铁为例，供给收缩、需求平稳导致供需格局改善，16年以来产能利用率、产销率相继见底回升。其次是价格回升，产能大幅去化令16年以来钢铁、煤炭价格持续上涨，而环保限产也令8月制造业PMI购进价格指数创下年内新高。而量缩价涨又带动工业企业经营状况改善，表现为盈利逐步回升、负债率趋降。第四轮中央环保督察在即，以化工、有色为代表的工业行业有望加速收缩供给，进一步改善供需。
一周扫描：
海外：美8月非农小幅回落，欧央行或延迟退出宽松。美国8月非农就业低于预期，但制造业就业人口新增3.6万，创出五年来最高增幅。美国消费开支与商业投资稳定增长令制造业持续复苏，对三季度经济起到良好支撑。欧元区8月CPI、核心CPI均较前值上升。但上周五媒体报道，欧洲央行或12月才能完全准备好退出QE的最终决定。央视引援朝中社报道，朝鲜核武器研究所最近成功研制出了可安装在洲际弹道导弹上的氢弹。朝鲜核试验将再度提升市场的避险情绪。
经济：PMI小幅回升。8月全国制造业PMI小幅回升至51.7%，制造业景气短期改善。下游需求稳中有降、工业生产略有改善，整体看8月经济或保持平稳。8月生产指标回升至54.1%，指向生产短期改善，而采购量继续回升至52.9%，也反映企业生产意愿有所改善，印证8月六大发电集团日均发电耗煤同比增速上升至13.4%。8月原材料库存降至48.3%，产成品库存继续降至45.5%。需求、生产短期改善带动库存去化。
物价：商品价格大涨。上周菜价、猪价、禽蛋价格上涨，食品价格环比上涨0.2%，预测8月食品CPI环涨1.8%，8月CPI回升至1.7%。预测9月食品CPI环涨1.5%，9月CPI略降至1.6%。8月钢价、煤价上涨，油价上调，预测8月PPI环比上涨0.5%，8月PPI同比涨幅反弹至5.9%。预测9月PPI环涨0.1%，9月PPI同比涨幅回落至5.4%。随着第四轮中央环保督察发力，传统工业供给明显收缩，商品价格大涨，8月原材料购进价格由7月的57.9%飙升至65.3%，创年内新高，上游原材料价格的大涨是否会传导到下游消费物价是未来通胀走势的关键。
流动性：利率稳中有升。上周R007均值上升至3.82%，R001均值上升至3.08%。DR007h和DR001分别上行至2.92%和2.89%。上周央行净回笼2800亿。上周美元指数反弹，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.57和6.56。上周央行称月末财政支出力度加大，连续两天暂停逆回购操作。我们估算8月末财政放款约3000亿，8月人民币升值后外汇占款投放有望转正，但央行上周公开市场净回笼2800亿，8月央行累计净回笼约4000亿，估算8月末的银行超储率仍在1.1%左右，金融市场整体流动性仍处紧平衡。
政策：十九大召开在即。政治局会议建议，十九大于17年10月18日召开，大会将放眼未来5年甚至更长时间，重点关注经济改革、军队现代化和反腐等议题。国企“去杠杆”思路渐明，一方面，对高负债企业加强债务规模管控，建立严格的分行业负债率警戒线管控制度；另一方面，推进市场化债转股，加大国企兼并重组，实施混改，加快资金融通。
资金担忧再起，利率曲线平坦——海通利率债9月报
8月市场回顾：供给下降，利率震荡
一级市场：供给有所下降。8月国债发行8877亿元，到期8631亿元，净供给增加707亿元；政策性金融债发行3472亿元，到期1270亿元，净供给增加2202亿元；地方政府债发行4697亿元，到期508亿，净供给增加4190亿。8月利率债净供给增加7099亿，较7月减少2409亿。
二级市场：利率横盘震荡。截至8月末，1年期国债收于3.39%，较7月末下行1BP；10年期国债收于3.63%，较7月末上行2BP.1年期国开债收于3.96%，较7月末上行29BP；10年期国开债收于4.28%，较7月末上行7BP。此外，超长期利率债收益率有所上行，20年国开债收益率上行12BP至4.14%，30年国债收益率上行13BP至4.22%。
9月政策前瞻：政策持续偏紧，金融去杠杆延续
货币政策持续偏紧。供给侧改革是17年改革主线，央行货币政策主要服务供给侧改革。地产放松政策，三四线通过棚改快速去化，货币政策维持利率偏紧有利于抬高房贷利率、抑制房价过快上涨。上游行业去产能，工业品价格攀升，通胀风险制约央行放松。此外，国企“去杠杆”也需要偏紧货币环境。
金融去杠杆仍在延续。银监会三三四自查基本结束，目前进入自查后的现场检查阶段，后续的工作重点在于深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象。央行此前货币政策执行报告将5000亿以上规模银行发行CD纳入同业负债，又发文暂停1年以上同业存单，周五证监会公布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，均表明监管在延续。
9月资金面或平稳。进入9月将迎来季末MPA考核以及2.3万亿CD到期，资金面担忧再起。我们预计央行将在季末加大投放力度，银行存单滚动发行，而三季度MPA压力将小于上半年，九月将是财政投放月份，人民币持续升值改善资金外流状况，资金面反而可能比预期的要松一些。维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。
9月债市前瞻：利率曲线平坦
供给压力仍大。预估下半年利率债发行量将达到6.15万亿(不含特别国债)，对应9-12月发行量3.55万亿、同比多增5700亿元。同业存单方面，9至12月将有5.9万亿存单到期、同比多增1.96万亿。信用债方面，下半年到期续发压力加大，且前期取消发行积攒了融资需求。可见供给压力不容忽视。
关注经济预期修正。市场对四季度经济的预期以回落为主，但若出现以下情况“低库存背景下三四线地产投资的下行不及预期；当前环保限产力度加码使得原材料价格维持高位、企业盈利改善持续、制造业投资下行不及预期；海外经济复苏与低基数带动出口的反弹超预期”，经济可能仍较稳健，债市或会对预期做出修正。
收益率曲线平坦。在基本面、流动性和监管三个影响因素中，9月债市的主要矛盾依然在流动性上。央行主管媒体发文不必夸大CD大规模到期对流动性冲击，CD大概率滚动发行，而央行在季末流动性投放上也早有准备，预计9月流动性无忧。8月制造业PMI小幅回升，下游需求不温不火，生产略改善，经济仍呈现稳中趋降态势。平息了一段时间的监管上周开始有所动向，央行对CD的监管虽然只是蜻蜓点水，但是仍表明方向，预计短期监管仍稳，十月中下旬十九大之后升级概率不低。因此我们判断短期债市仍将震荡，收益率曲线平坦化形态将维持一段时间，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。
信用分化加剧——海通信用债9月报
8月信用利差监测：
1.信用利差回升。在经历6月上涨和7月横盘后，8月债券市场小幅调整、信用利差上行，高等级表现优于中低等级。
2.等级利差回升，期限利差压缩。1年期短期品种AA级与AAA级中票利差较7月底上行36BP；3年期AA级与AAA级中票利差上行7BP；5年期AA级与AAA级中票利差基本持平。期限利差大幅缩窄，5年期和3年期AAA中票的期限利差较7月底缩窄8BP；5年期和3年期AA中票的期限利差较7月底下行17BP；5年期和1年期AAA中票期限利差较7月底下行9BP.
3.产业债-城投债利差回落。8月城投债信用利差大幅上行。除低等级品种小幅走扩外，产业债与城投债之间的利差结束上月的回调行情，重新回到下行轨道。
4.重点行业利差变动：8月过剩产能行业以及地产行业利差均以上行为主，截至8月底，AAA级钢铁、煤炭债信用利差平均为175BP、172BP，较7月底分别上行27BP和20BP；超额利差分别为58BP和55BP。有色、建材、地产行业信用利差亦走扩，上行幅度在20-40BP.
5.行业横向比较：高等级债中，除去房地产，8月化工、钢铁、采掘行业仍是绝对利差水平最高的几个行业，食品饮料成平均利差最低的行业。中低等级债中，有色、采掘行业利差相对较高。8月各行业利差普遍上行，高等级债中化工行业利差上行幅度最大，中低等级债券中钢铁、煤炭、地产等行业上行幅度比较大。
8月市场回顾：供给减少，交投降低，收益率上整体上行。8月主要信用债品种净供给1155.7亿元，较前一个月的1932亿元大幅下降。在发行的604只主要品种信用债中有228只城投债。8月二级市场共计成交15166亿元，较前一月小幅下降。1年期品种中，AAA和AA+等级收益率均上行25BP，AA和AA-等级收益率分别上行35BP和39BP；3年期品种中， AAA等级收益率上行23BP，AA+和AA等级收益率分别上行27BP和30BP，AA-等级收益率上行22BP；5年期品种中，AAA和AA+等级收益率均上行15BP， AA和AA-等级收益率均上行13BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行5BP.
8月评级迁徙评论：信用评级调整数目大幅减少。本月共公告有7项信用债主体评级向上调整，全部为评级上调。同时，公告有8项主体评级向下调整，其中3项为评级下调，5项为展望下调。与上月相比，评级调整数目大幅减少。从公司类型来看，评级上调的主体有6家为城投平台，评级下调的主体有1家为城投平台。评级上调的发行人中，从行业分布来看，工业占比最高为56%。6家城投主体评级上调的主要原因是地方经济和财政实力增强，政府注资和财政补贴等有力支持，业务在区域具有垄断优势。各主体评级下调的主要原因是外部环境整体不佳，公司主营业务经营压力大且风险加剧，连续出现亏损，盈利能力下滑，且应收账款、在建工程等资金占用大且有回收风险，公司债务负担沉重。
投资策略：信用分化加剧。上周信用债收益率继续上行，AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行5BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1)货基新规对信用债影响。1)新规规定货基投资AAA以下债券占比不得基金净资产10%，AA+短久期品种需求趋降，AA+和AAA短债收益率之间的利差趋升；2)规定货基开展逆回购时，可接受质押品资质要求与其投资范围一致，AA非公开公司债、期限长于1年的信用债等通过协议回购加杠杆难度加大，可能会使等级利差和期限利差趋升。
2)同存利率制约短端。同业存单利率已经成为信用债收益率的“底”，7月份以来6个月期限同存利率持续上行50BP至4.83%，推动信用债短端利率上行约30BP.9月份同存到期量创新高，同存利率距6月份高点仍有30BP，信用债短端利率仍有上行压力，若继续上行可博弈资金面转松后的交易性机会。
3)信用分化加剧。今年以来信用债市场呈现出三大分化：城投债的分化(真城投与伪城投、强城投与弱城投)、周期性行业的分化(龙头企业与一般企业)、企业性质的分化(国有企业与民营企业)，主因信用风险的分化，而交易所质押新规和货基新规无疑降低了低等级和长久期信用债的流动性，这会加剧信用债市场的分化，当前较低的等级利差和期限利差均有上行压力。
分化择优，业绩为王——海通可转债9月报
8月转债表现：继续上涨，涨幅回落
转债指数继续上涨。截至8月31日，8月转债指数上涨1.69%，同期沪深300指数上涨2.25%，中小板指上涨3.85%，创业板指上涨6.51%，债市指数(中债新综合)下降0.35%。桐昆EB(10亿)上市，汽模转债退市，8月转债市场日均成交量为13.92亿元，环比上涨23%。
条款追踪：国贸转债目前已经触及130元的平价水平，而广汽转债、三一转债和顺昌转债也离触及赎回平价较近。而下修条款方面，13只转债触发下修，其中天集和清控距离回售期相对较近，分别为18年6月和18年4月。
新券追踪：小康股份(15亿)、亚太股份(10亿)、宝信软件(16亿)、水晶光电(11.8亿)、生益科技(18亿)、济川药业(8.6亿)、嘉澳环保(2.5亿)、兄弟科技(7亿)已过会；国祯环保(6亿)、铁汉生态(11亿)等7家公司已回复反馈意见；另外8月新增了26个转债预案。截至9月1日，待发行新券共计3321亿元，其中转债2991亿元。
9月权益前瞻：业绩为王
PMI小幅回升，需求依然偏弱。8月全国制造业PMI小幅回升至51.7%，指向制造业景气短期回暖。随着第四轮中央环保督察发力，传统工业行业供给明显收缩，在加速产能去化的同时，也令原材料购进价格大幅飙升。终端需求依然偏弱，地产销量、前四周乘用车销量增速均下滑；工业生产好坏参半，发电耗煤增速回升，但上中旬粗钢产量增速略回落。
资金面担忧再起，利率曲线平坦化。8月资金面再度收紧，同时9月将迎来季末MPA考核以及2.3万亿CD到期，资金面担忧再起。但三季度MPA压力将小于上半年，9月将财政投放和外汇占款改善，资金面难以大幅收紧。而8月制造业PMI小幅回升，下游需求略有下滑，生产略改善，经济仍呈现稳中趋降态势。因此我们判断短期债市仍将震荡，收益率曲线平坦化。
个股业绩为王。8月两融余额继续反弹，成交量稳中有升，而创业板与沪深300指数依旧分化。从行业来看煤炭、钢铁、有色等周期股涨幅较大，中小创则经历了先探底后反弹的走势，整体依然偏弱，市场配置的主线依然是业绩为王。而展望后市，我们认为大盘将在3300点左右震荡整理，短期建议放慢脚步，关注业绩确定增长的个股。
9月转债策略：分化择优，业绩为王
转债经历6-8月普涨后，虽然整体估值保持平稳，平均溢价率依然在30%-35%左右。但个券走势分化严重，部分个券的价格和估值已经偏高。而大盘8月震荡上行，上证综指月末站上3300点，未来或将步入震荡整理阶段，个股将演绎结构性行情，普涨机会难以再现。
目前来看，利率高位震荡抬升了债性券的机会成本，而股市风格频繁切换，个券走势跟随正股波动明显，择券难度上升。我们也看到8月公募基金减持上交所可转债5亿、但增持可交债4亿，而保险和信托增持转债1.9和1.4亿。短期内，我们认为股市将步入震荡整理阶段，个股将继续分化，演绎结构性行情。建议放慢脚步，选择业绩确定增长或转债条款优质的个券，关注金融、国改主题，一级积极申购。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
川公网安备51172502000105号
