申万宏源：人民币短期大涨不能过度乐观 区间波动才是未来大方向

　　结论或者投资建议：

　　过去一周流动性变化：短期资金价格普跌；公开市场操作净回笼；国债收益率普涨；票据收益率上升；两融余额上升；人民币升值。

　　本周关注：人民币短期大涨，区间波动才是未来常态。

　　美元指数回升，人民币仍升值。上周美元指数出现反弹，上升0.3%至92.86。在此背景下，人民币继续升值。美元兑人民币即期汇率报收于6.5679，较前一周升值1.45%；美元兑人民币中间价收于6.5909，较前一周升值1.01%；离岸美元兑人民币收于6.5607，较前一周升值1.24%。三者均创下2016年中以来的新高。

　　短期人民币加速升值可能主因预期扭转。事实上，在近日人民币大涨前，汇率已连续升值，由7月10日的6.8升至8月25日的6.65。随着人民币屡次创下新高，引发人民币贬值预期扭转，进而导致空头踩踏可能是上周美元指数反弹人民币仍出现加速升值的原因。

　　中长期来看，核心原因在于人民币的内在决定因素。一是811汇改以来，人民币汇率已得到较为充分的重估。二是政策组合拳特别是逆周期因子的引入已打破人民币单边贬值预期。三是企业债务重整已于去年年中基本完成。四是今年以来出口恢复正增长，贸易顺差总体维持在较高水平，也将对人民币形成支撑。

　　值得注意的是中美利差再次处于区间上沿。2015年811汇改以来，中美利差基本在50bp至150bp之间波动。7月7日以来，受国内经济超预期及金融工作会议强调严监管等影响，10年期国债收益率由3.59%升至8月31日的3.63%，而同期美债收益率则由2.39%降至2.12%，中美利差再度走阔至151个bp。若利差突破区间将导致人民币短期升值压力显著增加。

　　不能过度乐观，区间波动将是未来大方向。需要注意的是，人民币同样没有持续升值的基础。随着近期人民币大涨，补涨需求已得到部分释放，而美元指数也已由底部开始回升。随着美元利空逐步释放，且美国下半年经济有望保持相对强劲；出于背水一战的考虑，在中期选举前特朗普税改大概率也将取得进展，预计后续美元仍有一定升值空间。人民币呈双向波动才是未来的常态。

　　正文

　　1、资金价格普跌

　　上周银行间隔夜、7天、14天、21天、一个月回购利率分别变化-7.3、-22.7、-23.7、-9.3、+15.3个基点，至2.86%、3.36%、3.94%、4.14%、4.25%。R007-DR007变化+5.8个基点至0.46%，结构性资金面压力仍存。

　　2、公开市场净回笼

　　央行于周一到周三各开展1000、500、1300亿元逆回购操作，周四和周五暂停。上周逆回购到期量5600亿元，净回笼资金2800亿。

　　3、国债收益率普涨

　　1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前一周分别变化+3.0、+1.5、+0.7、-0.5、+0.3个基点，至3.39%、3.58%、3.62%、3.70%、3.64%。从期限利差来看，上周10年期与1年期国债利差下降23.7个基点至34.4个基点。

　　4、票据收益率普涨，信用利差扩大

　　1年期、3年期、5年期AAA票据收益率分别变化+14.9、+8.3、-0.9个基点，至4.61%、4.71%、4.75%。1年期、3年期、5年期AAA票据信用利差分别变化+11.9、+6.8、-1.6个基点，至1.22%、1.13%、1.13%。

　　5、票据贴现利率上升，信托产品收益率下降

　　珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率和票据转贴利率上升1个百分点，升至4.00‰、3.95‰和3.85‰。新发行信托产品收益率下降13.0个基点，至6.38%。

　　6、两融规模上升

　　截至8月24日，沪深两市融资融券余额为9464.10亿元，周环比上升1.93%。两融余额占A股流通市值为2.17%，周环比下降0.01个百分点。

　　7、美元指数上升，人民币大涨，一篮子指数上升

　　截至9月2日，美元兑人民币即期汇率报收于6.5679，较前一周升值1.45%；美元兑人民币中间价收于6.5909，较前一周升值1.01%；离岸美元兑人民币收于6.5607，较前一周升值1.24%。CNY日均成交量269亿美元，较前一周下降12亿美元。上周美元指上升0.3%至92.86。我们根据人民币兑一篮子货币中间价估算的SDR货币篮子汇率指数和CFETS指数，二者分别为94.95和94.60，较前一周分别上升0.60%和0.69%。