中信建投：资金面有望缓和 债市仍处于筑顶阶段

　　月初资金面有望缓和。受跨月因素影响，上周资金利率先上后下，随着月末过去，下半周资金面缓和迹象明显，周内资金利率以下行为主。考虑到当前监管进入到下半场，从货币政策围绕监管去杠杆的思路来看，央行仍有望继续维持当前紧平衡的思路。短期来看，9月初资金面压力已有缓和，且月初逆回购到期压力不大，预计央行将继续降低公开市场融出力度。

　　基本面韧性仍在，但难言好转，仍需进一步观察。8月份PMI数据再度扩张，基本面仍显韧性，七月份工业增加值回落受高温天气影响，8月份工业增加值增速回升。但另一方面出口新订单指数下滑，外部需求改善不明显，叠加基数因素，出口同比增速可能仍将回落，8月份基建和房地产投资增速下行压力仍在。整体来看下半年进出口和投资需求回落的趋势并没有扭转。

　　监管下半场持续推进。8月以来监管力度明显加强，9月1日央行发布了《中国人民银行公告[2017]第12号》彻底取消了一年以上同业存单发行，同一日证监会正式公告了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，自2017年10月1日起执行，并给于半年的宽限期，货币基金监管趋严。9月份同业存单利率大概率继续上行，需关注9月份同业存单密集到期以及监管加强对同业存单发行抑制作用两方面因素对银行资金面的冲击影响。货币基金监管将限制货币基金的快速扩张，并降低货币基金整体收益率水平，监管加强后可能加大货币基金对短端国债和政策性银行债的需求，但货币基金整体增速下滑也可能是反向对冲因素，实际影响可能还要继续观察。

　　未来两个季度仍处于艰难的筑顶阶段，收益率沿上轨窄幅波动。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。相持阶段，票息为王。

　　一、债市仍处于筑顶阶段

　　上周债券市场走势期现分化，一方面在资金面紧张带来短端国债利率走高压力，收益率曲线继续走平，另一方面，长端国债利率表现坚挺，表明资金面紧张压力并未进一步从短端利率传导到长端，长端利率筑顶的判断并没有被打破。但是政策性银行债收益率走势出现了与国债利率不同的变化，一则上周政策性银行债短端利率上行幅度远超国债短端收益率，资金面紧张不足以解释政策性银行债收益率大幅跳升，我们在《机构重加杠杆与金融去杠杆下半程——说好的“削峰填谷”呢》分析了6月流动性好转以来，金融机构重新加杠杆趋势抬头，此轮政策性银行债短端利率大幅波动可能来自于监管加强所致；二则长端利率方面，10年期国开债收益率出现了大幅的下行，这与10年期国债收益率小幅上行方向也并不一致，我们注意到国开新券170215和次新券170210周内中债估值波动不大，我们猜测国开债收益率下行可能来源于新老券更替下二者价差带来的影响。

　　整体来看，我们前期关于长端利率筑顶的判断依然成立。从基本面因素来看，8月份PMI数据再度扩张，基本面仍显韧性，PMI数据中生产和新订单指数结果较好，一方面七月份工业增加值回落受高温天气影响，8月份这一影响减弱带动工业增加值增速回升；另一方面我们也看到新订单指数和出口新订单指数出现了背离，外部需求改善并不明显，叠加基数因素，出口同比增速可能仍将回落，下半年进出口对GDP拉动作用下降。而投资增速在7月份回落后，尽管8月份干扰因素较少，但基建和房地产投资增速下行压力仍在。整体来看下半年进出口和投资需求回落的趋势并没有扭转。

　　除却月底资金面持续紧张，央行继续维持货币紧平衡思路以外，8月以来监管力度明显加强，9月1日央行发布了《中国人民银行公告[2017]第12号》彻底取消了一年以上同业存单发行，同一日证监会正式公告了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，自2017年10月1日起执行，并给于半年的宽限期，货币基金监管趋严。8月份同业存单连续三周出现了负的净融资，在银行流动性仍然依靠同业存单持续滚动维持的情况下，需关注9月份同业存单密集到期以及监管加强对同业存单发行抑制作用两方面因素对银行资金面的冲击影响。这也意味着9月份银行资金面能否同7、8月份一般继续维持平稳也是一个疑问号，而9月份同业存单利率大概率继续上行。货币基金监管将限制货币基金的快速扩张，并降低货币基金整体收益率水平，监管加强后可能加大货币基金对短端国债和政策性银行债的需求，但货币基金整体增速下滑也可能是反向对冲因素，实际影响可能还要继续观察。

　　总的来看，我们仍然坚持此前的观点不变，未来两个季度仍处于艰难的筑顶阶段，收益率沿上轨窄幅波动。未来何时会出现交易性机会，取决于经济何时会超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。相持阶段，票息为王。

　　二、上周市场回顾

　　月初资金面有望缓和

　　上周(8月29日至9月1日)公开市场有2400亿元7D逆回购到期，央行公开市场7D逆回购投放1900亿元，14D逆回购到期3200亿元，央行公开市场14D逆回购投放900亿元，无28D逆回购到期和投放操作，周内无央票到期，央行公开市场操作净回笼货币2800亿元。上周无MLF操作，亦无国库现金定存操作，综上总体来看央行上周净回笼2800亿元。上周央行继续维持大额净回笼，从央行的角度来看，8月末财政集中支出，对冲地方政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素后银行体系流动性总量继续处于较高水平。尽管月末整体资金面较为紧张，但央行逆市投放的动机仍然不足。考虑到当前监管进入到下半场，从货币政策围绕监管去杠杆的思路来看，央行仍有望继续维持当前紧平衡的思路。本周(9月2日至9月8日)有3700亿元逆回购到期，此外周四还有1695亿MLF到期。短期来看，9月初资金面压力已有缓和，且月初逆回购到期压力不大，预计央行将继续降低公开市场融出力度。

　　资金利率方面，受跨月因素影响，上周(8月26日至9月1日)资金利率先上后下，随着月末过去，下半周资金面缓和迹象明显，周内资金利率以下行为主。一周来看，上周银行间隔夜质押回购下行7.31BP至2.8628%，7天质押回购利率上行22.66BP至3.3574%，14天质押回购下行23.74BP至3.9376%，21天质押回购利率下行9.32BP至4.1359%，1月质押回购利率上行15.3BP至4.2456%，3月质押回购利率上行12.02BP至4.75%。整体来看上周资金面仍然较为紧张，8月30日R007和DR007利差达到132.91BP，仅次于5月份水平。从7月份以来R007和DR007走势来看，DR007波动不大，显示银行资金面整体较为平稳，受到银行体系低超储率以及财政缴款、缴税等季节性因素影响较大的主要是非银机构。而短期内，随着月初资金面缓和，R007有望向DR007回归，二者利差有望继续缩窄。

　　一级市场：政策性银行债发行现分化

　　上周(8月27日至9月2日)公开发行了16期利率债(不包括地方政府债)，其中国债3期，两期为特别国债，1期为贴现国债；政策性银行债13期，周内实际发行规模6810亿元，扣除6000亿特别国债续发后实际发行规模810亿元，发行规模环比继续缩减。8月29日央行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入6000亿元特别国债。至此特别国债如期完成滚动发行。

　　从上周政策性银行债发行出现了明显分化，进出债发行热度较低，8月31日发行的3期进出债发行结果一般，认购倍数均在2倍左右，明显低于同期发行的国开债；国开债中短端品种发行遇冷，尽管短端发行利率仍较市场收益率大幅下移，但认购较为清淡，8月29日发行的1年期国开债认购倍数不足2倍；长端品种认购意愿相对更强，8月29日发行的10年期国开债认购倍数达到4.42倍，远高于1年期品种，8月30日发行的10年期农发债认购倍数达到5.21倍。

　　地方债方面，上周共有39期地方债发行，累计发行规模963.57亿元，发行规模较环比大幅减少。8月份地方债发行规模达到4697.35亿元，较7月份8453.08亿元的峰值亦大幅下降。整体来看，地方债发行高峰期已过，后续土地储备专项债以及收费公路专项债券有望更加频繁。

　　从上周地方债发行情况来看，浙江省和天津市密集发行了土地储备转向债券，此外浙江省还发行了收费公路专项债券。从发行情况来看，两类专项债券发行规模较小，发行利率既存在省际分化，省内各地区也存在较明显分化。浙江省两类专项债券发行利率与国债利率差值在[0BP，25BP]区间内，众数为15BP，其中丽水和温州市收费公路专项债发行利率溢价最低，与国债利率持平，土地储备专项债中杭州市发行利率溢价最低，仅1BP。此外，天津市发行的土地储备专项债发行利率与国债利率差值在[20BP，49BP]的区间内，众数为25BP，其中蓟州区、津南区和东丽区发行利率溢价相对较高，均在40BP以上，全市整体发行溢价也明显高于浙江省。

　　此外，上周天津还发行了3期一般债券，浙江、安徽和天津发行了4期专项债，其中置换债券37.07亿元，新增债券373.5亿元。

　　二级市场：长端收益率仍在筑顶

　　上周(8月27日至9月2日)，债券市场呈现分化态势，一方面在资金面紧张带来短端利率走高压力，收益率曲线继续走平，且国债和政策性银行债短端利率走势分化，资金面紧张不足以解释政策性银行债收益率大幅跳升，猜测可能来自去杠杆因素。另一方面，长端利率表现坚挺，资金面紧张压力并未进一步从短端利率传导到长端，10年期国开收益率甚至出现了大幅的下行，非国开债收益率也有小幅下行。具体来看，上周1年期国债收益率上行2.99BP至3.3909%，3年期国债收益率上行1.54BP至3.5761,5年期国债收益率上行0.74BP至3.6181%，7年期国债收益率下行0.51BP至3.7041%，10年期国债收益率仅上行0.26BP至3.6353%。10-1年期限利差缩窄2.73BP至24.44BP.

　　国开债方面，上周1年期国开债收益率上行15.33BP至3.9337%，3年期国开债收益率上行4.57BP至4.2578%，5年期国开债收益率上行4.35BP至4.3528%，7年期国开债上行4BP至4.4049%，10年期国开债下行8.36BP至4.2776%。